宏观调控：决策层微调政策再平衡

　　10月份，除了四中全会在顶层制度建设方面定调改革外，央行的一系列调控动作值得关注。自下半年以来，央行、国开行已经通过SLF与PSL等创新货币工具向市场投放了超过万亿规模的流动性支持。我们的理解是：目前解绑楼市、释放流动性仍然属于调结构的政策范畴，和总量放水没有直接联系，根本原因是决策层上半年改革步子迈得过大，导致对于经济下行风险应对不足的政策基调进行了微调；对于市场而言，只要“稳增长”与“看改革”的思路不变，短期看，就仍将具备足够的安全边际，于实体经济，于股市，都一样。至于为什么决策层选择在三季度末对于全年施政基调进行微调？我们认为，上半年以来房地产市场的下滑速度如此之快是决策层意料之外的，随之而来的经济下行压力显著增加了改革对于基本面的“风险敞口”，使得决策层需要在“改革与增长”的政策权重上进行一次再平衡。

　　宏观经济：工业数据地位反弹行业景气度分化

　　从公布的9月物价指数整体趋势看，目前经济动能依然弱势，其中，能源和服务类价格仍然面临一些压力，猪肉蔬菜价格涨幅也比较有限；PPI环比跌幅的扩大，或源于7、8月以来经济动能的重新走弱。从工业增加值数据来看，外需的拉动可能是9月工业数据能企稳的主要原因，从分项数据里面能看到，各行业(商品)的景气度出现一定分化：其中，偏上游和产能过剩行业的生产依然低迷，如钢铁、纺织、专业设备行业的工业生产增长处于低位；而中下游如计算机和通信、汽车制造、化工制造、金属制品行业的工业生产则保持稳定。从固定资产投资数据来看，1-9月固定资产投资同比增长16.1%，相比8月出现反弹，这主要在于中央政府主导的基建投资发力，铁路、棚户区改造等项目加速。但我们预计，政策虽加码，仍无法完全对冲掉房地产和私营部门投资的缺位，因为后两者才是影响经济周期运行下轨的重要变量。最后就10月地产方面的走势，我们的核心观点是：虽然房贷新政会提振市场信心，但短期内销售量的提升仍主要取决于企业的降价幅度；官方对楼市“不能下滑太快、应该理性增长、必须坚持结构改革”的明确态度，也决定了新政难以扭转房地产业中长期下行趋势。

　　外围市场：四季度经济欧洲向左，美国向右由于经济结构性差异以及政策分化，各国经济体的复苏步伐有快有慢。当前美国的复苏显得十分强健并具有可持续性，所以美联储当前的首要任务是在收紧宽松政策上拿捏好分寸；而欧元区则是完全不同的状态，固有的货币政策和财政政策不统一的问题，以及各成员国结构性改革迟缓，令欧元区经济复苏力度弱于预期，区域流动性仍未见明显起色，四季度政策博弈将有所加剧，政策形成共识和合理仍将是努力的目标。

　　策略报告：“稳增长”乏力，A股还有一段时间煎熬！我们认为，三季度7.3%的GDP增速基本符合预期，对市场的短期影响不大。维持两个不变：一是，维持中长期“结构性牛市”和四季度是A股行情主升浪的观点不变；二是，维持短期行情转向弱势调整格局的观点不变。