多年以后，人们一定还会记得2015年夏天的中国资本市场。从6月12日创下七年多来新高的5178.19点开始计算，在14个交易日内，沪综指累计下跌了近1500点，累计跌幅高达29%，近半个月的跌幅是有涨跌幅限制以来的历史最大跌幅。

　　“面对下跌，许多投资者一开始是拒绝的，然后变得犹豫，紧接着是慌张，之后演变成难以遏制的紧张。”一位业内人士如此描述。

　　就在此时，素有“恐慌指数”之称的中国波指（iVIX）于6月26日发布，并将于试运行结束后实时发布，这意味着Ａ股市场拥有了高效灵敏的“风险监测指标”。

　　在2014年“寂静的春天”里，全球范围内处于罕见低位的波动率指数，曾预示了一场可能是“金融危机以来最令人激动”的大宗商品做空行情。那么，在中国波指处于难于持续的高位之时，下一个风口在哪？

　　A股大波动

　　“恐慌指数”横空出世

　　这半个多月，杠杆的破裂、融资的爆仓以及期指空头的强势，使得投资者的紧张情绪不断发酵蔓延。

　　诺贝尔经济学奖得主、行为金融理论大师罗伯特·希勒就曾指出，市场本身的放大机制具有反馈环的作用，能将最初的一种情绪放大成一个趋势。因此有业内人士指出，在A股中，即便市场中有90%的投资者看多，仅仅有10%的持不同意见者，但是当这一小部分投资者试图离场兑现筹码时，已足以导致踩踏式的大跌，并迅速扭转场内90%的投资者对未来的判断。

　　因此，一个测量投资者情绪的指标意义重大。据上海证券交易所发布的消息，作为境内首只基于真实期权交易数据编制的波动率指数，中国波指（iVIX）已于6月26日发布，并将于试运行结束后实时发布。这意味着Ａ股市场拥有了高效灵敏的“风险监测指标”。

　　波动率指数是跟踪市场波动性的指数，一般通过标的期权的隐含波动率计算得来，以芝加哥期权交易所的VIX指数（Volatility Index，VIX）为例，如标的期权的隐含波动率越高，则VIX指数相应越高，一般而言，该指数反映出投资者愿意付出多少成本去对冲投资风险。VIX又称为“恐惧指数”。

　　据悉，根据上交所期权编制的波动率指数iVIX是真实的隐藏波动率，是对50ETF/上证50的未来波动的预期。按照经验，iVIX会显示出市场的恐慌情绪，即数值越大意味着市场情绪越紧张。

　　“波动率指数的推出，会给当前的市场带来巨大影响。”混沌天成期货研究院院长叶燕武表示，在当前的市场环境下，iVIX的推出可以有效地让市场参与者、监管者都看到市场的情绪变化，既可以作为参考的理由，又可以作为操作的结果。因此市场能够更有效地进行自我调节，让市场的信息更加透明。

　　海通期货研究所资深分析师毛建平也指出，中国版“恐慌指数”的诞生，可能给市场带来以下三大影响：首先，分析A股涨跌又多了一种工具。其次，作为反映A股投资者情绪的重要指标，波动率指数可以有效衡量市场风险水平，帮助政府部门与金融机构研判风险。最后，中国波指用于衡量上证50ETF未来30日的预期波动，可以为宏观决策提供有效参考。

　　以上证50ETF期权为例，从“5·28”下跌开始，上证50ETF期权的隐含波动率就持续高位震荡，所有挂牌合约的平均隐含波动率都在50%以上，最近一周的平均隐含波动率几乎达到了60%-65%以上，波动率提前反应了人们情绪的变化，从某种程度上也就提前预期了市场波动情况。

　　南华期货期权分析师徐玥表示，之所以把波动率指数形象地称为“恐慌指数”，正是因为其反映了市场情绪的显著变化。从“5·28”下跌开始，市场对于后期是否会有进一步调整就充满了担忧，看涨期权的整体隐含波动率均高于看跌期权，说明看涨期权已经非常昂贵。在指数下跌时，通常波动率会不断升高，而在指数上升时，波动率会下跌。因此，当波动率异常高或低时，表明市场参与者陷入极度恐慌而不计代价地买进看跌期权，或是过度乐观而不作任何避险动作，而这往往是行情即将反转的讯息。

　　透过拐点 把握趋势

　　“作为交易指标而言，波动率既反映机会，也反映威胁。一方面，大波动率可以作为入场原因，另一方面，波动率同样是一种风控指标。作为交易产品而言，波动率纯粹是一种盈利工具，比如期权、组合策略等。”叶燕武认为，期权本身就将波动率作为其定价因素，而组合策略中，如对冲基金的事件型交易策略，就与波动率紧密相关。

　　从国外经验来看，以S&P500指数为例，徐玥介绍，从VIX指数与S&P500指数走势图可以发现一个有趣的现象，即当VIX指数出现急速向上攀升，同时指数也正处于跌势时，通常意味着指数距离底部位置不远。反之，当VIX指数已降至低档位置并开始作往上翻扬的动作，且大盘指数位置也处在多头轨道上时，往往预示未来大盘指数反转的时间已逐渐逼近。

　　毛建平也指出，从国外经验看，波动率指数有两点借鉴意义。首先，利用“恐慌指数”来预判未来行情。例如，黄金、原油等大宗商品的涨幅一般只有1%至2%，而“恐慌指数”一天之内竟涨了30%以上，可见“恐慌指数”灵敏度高，当市场恐慌情绪上升，预感未来股价将会发生剧烈震荡时，波动率指数就会大涨，而当市场信心十足，觉得未来股市风平浪静时，波动率指数就会下跌。

　　其次，利用“恐慌指数”做好避险准备。国外波动率指数推出后，往往能够较好地反映市场情绪和风险水平，投资者可以在波动率指数升高时就做好避险准备。因此不仅普通的股民大众关注着波动率指数的走势，美国财政部、证交会、期监会、美联储等政府部门，都早已成为芝加哥期权交易所VIX指数的粉丝。

　　对波动率的一次典型运用，出现在2014年夏季。2014年上半年，全球资本市场笼罩在低波动率的寂静之中，市场深受史上鲜见波动率低迷之苦。当年6月，被称为“华尔街恐慌指数”的VIX指数跌至七年最低，追踪全球大型经济体的花旗经济惊奇指数（Citigroup Economic Surprise Index）创下纪录低位，摩根大通Group-of-Seven货币波动指数也创下历史新低，“商品之王”原油波动性则处于2007年以来的最低水平。

　　低波动率降低了商业公司套期保值的需求，并意味着交易者在进行下一次交易之前，需要更长时间来等待市场价格出现变动，从而导致每日出现较低的交易量。

　　不过，事实证明，市场的平静预示着一场难得的做空机会。2014年6月下旬，原油率先开启断崖式暴跌，掀起资本市场的“血雨腥风”。从2014年6月底的每桶逾100美元，直至2015年1月跌破每桶50美元，商品龙头价格腰斩。这一期间，跟踪经济敏感商品价格的CRB指数下跌超30%，大宗商品空头赚得盆满钵满，多少“一将功成万骨枯”的故事在此上演。

　　“原油暴跌是2008年金融危机以来最‘令人激动’的机会。”一位对冲基金经理表示。

　　下一个风口在哪

　　从目前股市和股指期货市场来看，恐慌情绪仍是比较严重，iVIX也显示出指数数值持续在55以上。叶燕武认为，从海外经验来看，在这样的恐慌情绪下，行情的变化最终一定是iVIX指数下行，因为极端的情绪是不会持续太久的。当然，无论是市场自发形成还是政策作用，市场终究会达到一个平衡状态。

　　“市场最终会在一个非常大的利好下止跌企稳。在目前行情演变下，市场自身企稳可能会是个非常惨痛的过程，市场需要让参与者自行决定方向，未来股指将逐步企稳。从目前的行情看，此次调整时间过快，幅度过大，那么未来可能会出现一定宽幅震荡的行情，难有明显的趋势性机会。”叶燕武说。

　　在A股市场出现恐慌的情况下，大宗商品市场的投资机会如何呢？

　　对此，业内人士普遍认为，对于商品市场而言，是否能迎来一波大的投资机遇主要取决于资金流向。

　　“根据美林时钟理论，当股市上涨结束后，商品会迎来大的投资机会。国内商品普遍下跌54个月，下跌进入末期，为价值投资者提供绝佳机会。目前商品市场资金流失很大，场内资金都无法将对方突破对方防线，只要少量资金进入就可以打破这一现象，资金流向决定商品后市涨跌。”毛建平说。

　　在毛建平看来，未来商品市场的能源化工板块可能具有较大的投资机会。首先，原油是整个商品的龙头，也是能源化工板块的龙头品种，原油供大于求，基本面是整个商品市场最差的之一，但原油也是今年上半年走势最好的商品之一，对其他能源化工板块有实际的借鉴意义。

　　其次，能源化工板块跌幅在商品市场中是比较大的，已经下跌了54个月，而原油、有色、日胶的平均下跌周期分别是39个月、55个月、51个月，从时间周期看，能源化工板块机会更大一点。