保险行业：保险股被错杀

　　类别：行业 研究机构：光大证券股份有限公司 研究员：戚海鹏 日期：2014-12-11

　　保险股被错杀：

　　中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，之后保险股整体大幅下跌，我们认为这是被错杀，保险企业受该通知的影响并不大，主要有以下几点。

　　险企主要在银行间市场进行卖出回购

　　与公募基金不同，险企在债券交易中使用的杠杆较小，同时主要在银行间市场进行卖出回购，而《通知》主要影响的是交易所债券，人寿、新华、太保、平安在交易所进行的卖出回购占整个卖出回购量的占比只有0%、27%、6%、46%，同时险企手中还有大量的货币资金，因此险企不存在类似公募基金的流动性问题。

　　险企投资债券主要为了长期持有：

　　险企投资债券的目的大部分是为了持有至到期，形成稳定的收益结构，而不是短期的买卖差价操作，债券的绝大部分划分为可供出售类金融资产和持有至到期，因此债市价格短期的波动并不会给保险当期业绩造成影响。人寿、太保、新华、平安在债券总量中划分为交易性金融资产的比例只有3%、4%、2%、3%，占比非常小，因此证明了该通知几乎不会对当期业绩有影响。进一步细化到债券中的企业债，险企所持企业债被划分为交易性金融资产的比例只有6%、6%、5%、5%，假设这部分企业债价格波动4%，对4家险企全年税前利润的影响也仅在1%至2%之间，不存在大的影响。

　　债券价格波动对净资产造成影响

　　债券的价格波动的确会对净资产造成负向影响，假设险企持有的企业债整体下跌4%，会使4家公司净资产减少4%至6%，这已经是最坏的情况，实际影响程度应远小于这一测算，尽管保监会规定险企可投资的无担保企业债应在AA及以上，但险企出于风控的考虑，往往更多投资在AAA级，AA级较少，这部分债券的价格在这次黑天鹅事件过后会有一个回升的过程，具体比例无法获得，但最差情况就是净资产减少5%，而保险行业整体的跌幅超过这一幅度，明显是被错杀。

　　2015年降息周期、投资收益类回升、个险新单增速持续修复，都是对保险行业的利好，而且即使在上涨过后，从新业务价值倍数的角度考虑，保险估值仍并不高，建议买入保险股。

　　风险分析：

　　股票市场的波动性对保险投资资产的影响。

　　中国平安：H股定增预案发布提升资本实力

　　中国平安 601318

　　研究机构：海通证券 分析师：丁文韬 撰写日期：2014-12-02

　　【事件】

　　中国平安于12月1日发布定向增发预案公告：公司将在H股定向增发约5.94亿股，使用一般性授权的94.91%，预计筹集资金约368亿港元。

　　【点评】

　　增发摊薄总股本7.5%，价格基本合理：增发5.94亿股占已发行H股的18.98%、总股本的7.5%。增发价格为每股62港元/股，较增发协议签署前：二十个交易日平均收盘价溢价1.27%；五个交易日平均收盘价折价2.16%；一个交易日收盘价折价4.69%；A股一个交易日收盘价折价1.03%。

　　融资368亿港元，提升偿付充足率：此次增发融资总额为368.31亿港元，扣除增发佣金等开支后的融资净额约为364.91亿港元，合人民币289亿元。中国平安集团2014年中期偿付能力186.6%，为上市保险公司中的中等水平，低于中国太保和中国人寿，高于新华保险。此次增发将使偿付充足率较2014中期提升约17个百分点至204%，预计H股定增后资金将全部用于补充资本金，消除公司资金压力。

　　资本实力得到提升，支持各业务发展：根据公司公告此次融资将全部用于发展主营业务，补充资本金及营运资金。集团旗下平安银行和平安产险均资金压力相对较大，预计定增后有望补充资本金。目前保险行业政策面全面向好，“国十条”给出了保险行业未来的基本原则和发展目标，上海市针对保险“新国十条”的细化政策正式出炉，保险交易所、个税递延养老保险明年或将启动。《商业健康保险的若干意见》已正式发布，明确提出大力推动商业健康保险服务业，将推动商业健康保费收入大幅增加。资本金得到补充后为后续各项新业务的发展提供资金保障。

　　【投资建议与盈利预测】

　　公司作为全牌照的综合金融平台，协同作用和互联网布局的领先优势明确，增发募资将消除资金压力支持各业务发展。

　　寿险业务中最具价值的个险渠道行业领先，价值增速较快，维持“买入”投资评级。预计全年保费和新业务价值将继续保持两位数高速增长，在综合金融的驱动下利润增速和净资产表现将继续领先于同业，预计14、15年EPS分别为4.52、5.72元。继续维持“买入”评级，维持目标价61.99元，对应14PEV1.23倍。

　　风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

　　新华保险：小盘保险股风险无忧收益可观

　　新华保险 601336

　　研究机构：国泰君安证券分析师：赵湘怀，王宇航撰写日期：2014-12-05

　　维持“增持” 评级，目标价从32 元提至53 元。2014-16 年EPS 预测由2.24/2.58/2.96 上调至2.52/3.28/3.94 元，上调预测和估值的原因是四季度较高的投资收益和净资产增速导致内含价值增长加速和新业务倍数提高。目标股价对应2014-15 年的P/EV 为2.0 倍和1.6倍；该估值还远在平均水平之下，落后于基本面的估值反转才刚开始。

　　营销员渠道改善显著：①增速加快。前三季度个险新单增长38%，较中期的20%继续大幅提升。②人力清虚臵换。三季末人力与年初持平，但月均合格和绩优人力分别增长31%和37%，人均FYC 大幅上涨50%。③产品优化。营销渠道的健康险占比提升20PT 到36%，年金险占比也有提升。④年期拉长。10 年期及以上占比超过70%。

　　资产配臵把握机遇调仓增收：①加配权益和固收类非标。一方面，已有部分非标在2015 年到期，为应对2015 年的降息压力，新华资管将继续配臵高收益非标债权资产；另一方面，站在牛市起点上，预计新华也将加大权益类资产配臵。预计2014 和2015 年总投资收益均超过6.5%。②非标具有相对优势。非标债权投资中，信托占比达54.5%，其中很多融资主体，亦在公开市场发债，比较两者，信托不仅收益高出200BP，且抵质押担保等增信措施亦高于债权，具有更高的收益和更低的风险。③信托风险可覆盖。观察全市场集合信托收益率8%，较国债高480BP(扣除税收)，即使潜在损失率3%(相当于B 级债券的违约率)，也仍然有180BP 净风险溢价。

　　风险提示：价值增长风险；非标资产风险；股市风险。

　　中国太保：柳暗花明拐点到来

　　中国太保 601601

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：赵湘怀，王宇航 撰写日期：2014-11-24

　　维持“增持”评级，维持目标价24.3元。维持2014-16年EPS预测分别为1.26/1.46/1.75元。每股EV分别为18.9/21.2/24.9元，目标股价对应2014年P/EV1.3倍、PB1.9倍、PE19.3倍。

　　2014年综合成本率受估计调整一次性提高。预计2014年太保产险保费增长14.5%，预计全年综合成本率超过99%，高于行业约1-2PT。主要原因：准备金重估拉高成本率3PT；车险电网销占比低、客群中团体客户占比较高；非车险中农险和信用险占比低等结构特征。

　　公司应对：采取多方位措施，着力提高盈利水平。太保产险一方面努力提高车险盈利水平，具体措施包括渠道优化、理赔管控、应对商车改革等；另一方面大力发展非车险业务，不仅打造传统领域优势，而且努力培育农险、信用险、政策责任险等新的业务增长点。

　　展望未来：综合成本率拐点已现，空间打开。1)商车改革、新能源汽车扶持、高端车反垄断等政策利好，推动车险发展；其中商车改革是险企风险定价和服务能力的比拼，大型险企在客户资源和数据挖掘的优势将有助于导致市场集中度提升。2)新“国十条”下，农险、健康险等新兴业务将快速增长，太保已蓄势，新增长点可期。3)准备金调整已到位，无后续影响；4)成本管控投入已结束，中后台控费、理赔管控、车险渠道与客群调整、非车险结构调整等举措，效果将逐步显现。例如电销综合成本率已经由2013年投入期的103%降至2014年的96%。2015年将出现综合成本率拐点，承保盈利值得期待。

　　风险提示：市场恶性竞争加剧，保费增长不如预期，资本市场波动。