□本报记者 张勤峰

　　从“结构牛”到“熊出没”，债券市场正在上演“变形记”。回首一季度，当利率债陷入纠结彷徨之际，信用债依然高歌猛进，撑起了债券牛市的半边天。再看眼下，取消发债的公告“刷屏”，期现市场抛单“齐飞”，利率品与信用品回归一致，调整已成为主旋律。

　　在经历了超过两年的牛市盛宴后，从基础因素到投资情绪首次全面展现不利于债市收益率下行的局面。但值得注意的是，分歧虽被湮没，并未消弭。有市场参与者认为，去年下半年以来“最像样的调整”远未结束。也有投资者开始试探当前利率是否已值得介入。业内人士指出，在债市安全边际下降、金融杠杆上升、投资行为趋同的情况下，利率低位波动风险因密集利空冲击而集中暴露，估值显著调整加重恐慌情绪及资金踩踏，不排除利率及利差进一步向上调整。总体上看，利率阶段性底部渐明，牛市能够提供的想象空间已有限，防风险、守收益变成现实要求，短期更需防范流动性冲击，中长期则应关注大类资产轮动节奏，但恐慌性下跌也在快速修复债券投资价值，利率倘若超调将带来波段操作的机会。

　　债市陷入调整

　　一季度，无风险债券逐渐停下了上涨的脚步，信用债当仁不让地充当了牛市的坚守者，通过不断地刷新收益率低位和挤压业已狭小的利差空间，竭力证明着债券牛市的延续。然而，刚走完一季度，信用债就上演了“变脸”，无差别的恐慌性下跌转眼就湮没了“结构牛”的光彩。

　　本月以来，信用市场全面出现调整，利率反弹与利差纠偏同步进行。迄今为止，各券种、各等级、各期限信用债收益率普遍上行20-30基点，部分中低评级公司债利率上行多达50-110基点，信用债绝对收益率开始远离一季度创下的历史低点，信用利差也持续呈现扩张的势头。从蜂拥抢券、排队进场到竞相脱手、抛盘涌现，市场投资心态十余日便经历了从狂热到恐慌的转换。

　　当“香饽饽”变成了“烫手山芋”，先前风靡的一级市场抢券行情自然荡然无存，取而代之的是认购倍数下滑、发行利率上调乃至刷屏的取消发债公告。据Wind数据不完全统计，4月以来至少有63只信用债推迟发行或取消发行，超过了3月全月。

　　一季度结束后，利率市场走出了纠结彷徨的状态，在方向上选择了调整，“久盘必跌”得到应验。4月以来，无风险债券加速下跌，10年期国债、国开债收益率最多时较上月末分别上行9基点和17基点，较1月创下的本轮牛市低点则分别上行21基点和40基点。在国债期货市场上，空头气氛日益高涨，5年期和10年期国债期货主力合约一度双双下跌超过0.5%，期货价格频繁跳水往往成为现货加速下跌的推手。

　　眼下的债券市场，利率债调整倒逼信用债下跌，信用债恐慌抛售最终又牵连利率债下跌，利率债与信用债调整形成共振；（下转A02版）