■“雾里看债”系列（四）

　　□本报记者 王姣

　　2月24日晚，“11天威NTN1”发行人公告称未能按期兑付本息，由此成为春节后第3只实质性违约的债券。市场人士指出，2016年是供给侧改革元年，随着供给侧改革进入政策明朗和逐渐落实阶段，信用风险可能进一步扩大，煤炭、钢铁、水泥等产能过剩行业恐将首当其冲，信用风险排雷将是2016年信用市场最重要的主题。与此同时，在供给侧改革推动产能出清的过程中，一些行业的景气度或将迎来实质性改善，未来行业内部分化也将愈来愈明晰。针对产能过剩的周期性行业中，投资者可把握“剩者为王”的投资逻辑，在避免“踩雷”的同时寻找被低估的“价值洼地”，精选可增厚收益的“剩斗士”。

　　供给侧改革逐步落实

　　自2015年底中央工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”以来，一系列去产能与供给侧改革的信号不断释放：钢铁、煤炭行业去产能规划相继出台，八部委发文要求加强金融对工业供给侧改革的支持，房地产去库存持续加码，近日中共中央政治局会议再次强调“着力加强供给侧结构性改革”……

　　毋庸置疑，钢铁、煤炭等严重产能过剩行业成为供给侧改革和去产能的重要突破口。今年2月初出台的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，确定去产能目标为“从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿－1.5亿吨”；《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，确定去产能目标为“从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”；《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》则明确对于过剩产能行业的金融政策为有保有控，一边对“优质企业”继续给予信贷支持，一边对“僵尸企业”坚决压缩退出相关贷款。

　　据国泰君安证券的研究，假设按照规划完成去产能计划，考虑到需求下滑，钢铁行业五年去产能1.5亿吨，届时产能利用率仍将不足70%，煤炭行业三年去产能5亿吨，乐观估计减量重组能再淘汰2亿吨产能，届时产能利用率仅为71%左右，两个去产能突破口行业都难以达到80%以上产能利用率的目标。因此，现有的去产能规划力度难以最终解决本轮严峻的产能过剩问题，同时，伴随着行业持续出清的过程，过剩产能行业的信用风险将持续暴露。

　　以煤炭行业为例，据中信证券预测，供给侧改革对煤炭行业债券的冲击主要有三个阶段：一是方案制定阶段。政策层与企业相互博弈，市场预期尚不明朗，行业利差整体上行；二是方案出台与落地阶段，随着政策陆续出台，前景逐渐明朗，市场一致预期开始形成，利差加速分化。三是市场出清，行业正常化阶段，信用风险逐步释放，资质较差企业淘汰，产能均衡复归，风暴过后，剩者为王，前期被错杀的债券估值预计将会修复。

　　避免踩雷仍是主题

　　随着供给侧改革进入政策明朗和逐渐落实阶段，信用事件风险进一步扩大成为大概率事件。分析人士指出，2016年宏观经济下行的压力依然很大，在去库存与去产能背景下，信用分化加剧，违约将呈常态化，投资需提前防范钢铁、煤炭、水泥等强周期且产能过剩行业信用债的兑付压力，信用风险排雷将是2016年信用市场最重要的主题。

　　春节以来债券市场已发生多起违约事件。2月14日，山东山水水泥集团和亚邦投资控股集团分别公告称其债券“15山水SCP002”和“15亚邦CP001”不能按期足额偿付，构成实质性违约。2月24日晚，保定天威集团也宣布，“11天威NTN1”未能按期兑付本息。

　　随着2015年业绩预告相继发布，钢铁、煤炭、水泥等过剩行业发行人纷纷被评级机构调低主体评级或列入负面观察名单，如庆华能源、山东山水、南钢股份、宝钢集团等主体评级均被调低，包钢股份、柳钢股份、西宁特钢、冀东水泥、山煤国际等被列入评级观察名单。

　　市场人士指出，当前上市公司已进入了业绩预告发布的密集期，有色、钢铁、煤炭、采掘等强周期且产能过剩的行业业绩预警比例较高，这些强周期行业中未来还可能出现更多预亏企业，尤其一些盈利能力下滑、经营困难或公司治理结构风险暴露的企业将面临违约风险，投资者宜仔细甄别，谨防评级下调与踩雷风险。

　　精挑细选“剩斗士”

　　“福兮祸所伏，祸兮福所倚。”在供给侧改革推动产能出清的过程中，一些“僵尸企业”和落后产能将加速退出市场，但与此同时，一些产能过剩行业的景气度或将探底回升，龙头企业也将受益于行业集中度的提升，未来行业内部分化料将会愈来愈明显。业内人士指出，在信用风险事件频发的当下，尽管短期内市场情绪可能会令某些行业泥沙俱下，但风暴过后，剩者为王，投资者不必谈产能过剩而色变，宜在避免踩雷的同时寻找被低估的价值“洼地”，精选可增厚收益的“剩斗士”。

　　以钢铁行业为例，中债资信认为，部分经营实力较差的中小型钢铁企业或将面临偿债风险，但对于行业龙头及优质企业，其信用品质将能保持稳定。中信证券也表示，相对于技术门槛低且产能过剩压力大的普钢而言，附加值高的特钢产品有望伴随汽车工业、高端装备制造、高速铁路等产业实现稳增；相对于外部支撑势强的国企而言，造血能力不足的民企的外部融资渠道天然受限，更难抵御流动性寒流。随着去产能进程的实质开启，投资者需要在避免踩雷的同时寻找被低估的“价值洼地”，不要盲目错杀可能熬过寒冬的发行人。

　　“这次去产能是一条漫长的征程，出现一刀切的可能性较低，但是过剩产业安全边际已经慢慢清晰。”招商证券建议投资者从产品结构、经营状况、所在区域三个维度去寻找过剩产业企业的安全边际，如产品结构中高端产品占比越高，生产高附加值产品的企业受到去产能的影响就越低，过剩产能集中地的企业受去产能的压力就越大。（本系列完）