□深圳耕耘投资管理有限公司总经理 崔永

　　从近期一些表述看，央行显然已决意推迟抑或暂停普降准备金率。对于短期季节性的现金投放需求，或将按历年做法通过公开市场逆回购操作对主要金融机构实现全覆盖，节后到期与现金回笼自然对冲。对于中期流动性需求，将通过分别开展中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等操作予以支持。货币当局之所以要推迟抑或暂停普降准备金率，除了担忧对汇率稳定的影响之外，根本原因在于存款准备金率的普降空间已不大，未来较长一段时期，除非银行体系发生难以控制的流动性危机，否则央行继续普降存款准备金率的概率会很低。

　　准备金要求作为防范风险的传统功能，要求央行保持适度存款准备金率水平，除非银行体系流动性发生系统性风险，否则央行绝对不会轻易普降准备金率。

　　尽管现代准备金制度在新兴市场经济体已经演化为货币总量调控的重要工具，但准备金要求作为原始意义上防范流动性风险的功能依旧存在。当前中国经济处于转型最艰难时期，经济下滑风险依旧存在，信用违约风险和不良贷款风险正逐步累积，汇率大幅波动风险也在逐步增大。在这种情况之下，央行势必要留足政策空间，以备最坏情况发生的时候使用。随着利率和汇率的市场化，资本项目管制也基本放开，央行唯一具备巨大政策空间的工具也仅剩存款准备金率。

　　进一步来讲，存款准备金制度在中国建立伊始就基于防范支付危机和流动性风险的意图。为了更加体现这种政策意图，2004年4月25日央行建立了差别存款准备金制度，2008年全球性大危机期间央行进一步细化和完善了差别准备金制度，并且在2011年新年伊始建立了差别准备金率动态调整机制，用于调控和管理各商业银行的流动性风险。

　　在差别存款准备金率制度逐步完善过程中，发生了人民币持续升值预期所带来的外汇资金大量涌入，央行因此不断提高准备金率来对冲。但随着人民币汇率逐步调整到相对合理均衡水平，人民币对美元升值预期弱化甚至逆转，央行开始不断下调准备金率水平。截至2015年10月24日的最近一次普降准备金率，大型金融机构的准备金率已下调到2008年国际金融危机时期的高点17.5%，中小型金融机构的准备金率已下调到2007年11月份的13.5%的水平，相比准备金率水平的历史最高点21.5%和18%分别下降4个百分点和4.5个百分点。

　　从存款准备金率调整的历史来看，即便是在2008年全球金融危机的大背景下，央行仅在2008年四季度三个月的时间里快速将准备金率由17.5%下调到15.5%的水平，也仅仅下调了2个百分点。相较来看，2011年12月5日所启动的降准周期的降准幅度已经很大。考虑到目前准备金率已经降到2008年国际金融危机时期的高点，现阶段央行不会再轻易普降准备金率，除非发生像2008年的大危机，从而可能引发银行体系流动性危机。

　　盯住一篮子货币的汇率制度建立之后，人民币国际化已经不要求人民币对美元保持强势，而是要对一篮子货币保持强势即可，央行也就无需再通过普降准备金率来对冲人民币对美元贬值所导致的外汇资本流出。

　　过去几年来，绝大多数的市场投资者一直根据外汇占款的增减幅度，来预判央行调整存款准备金率的时点和幅度，然而这种判断逻辑随着2015年8月11日的汇改发生了改变。当前阶段，由于欧元区和日元区继续实施量化宽松货币政策，美元区则进入加息周期，在盯住一篮子货币的汇率制度之下，人民币对欧元和日元以及其他新兴市场经济体货币升值，必然要求货币当局容忍人民币对美元贬值，否则就无法维护人民币对一篮子货币的稳定。因此，尽管2015年10月24日央行最近一次普降准备金率之后，人民币对美元进一步加速贬值，外汇资金降幅进一步创新高，但是由于在此期间人民币对一篮子货币还是基本保持稳定状态，因此央行并没有采取进一步普降准备金率行动。这意味着在盯住一篮子货币的汇率制度之下，央行已经没有必要也没有义务再因为人民币对美元贬值所带来的外汇资金流出做出进一步对冲。

　　随着走出去战略、“一带一路”战略以及人民币国际化战略的不断推进，资本在未来一段时期会逐步输出，为配合这种资本输出，央行需要把存款准备金率逐步降低，而存款准备金率降低的幅度和频率将与资本输出进程和人民币国际化程度密切相关，或者说与外汇占款抑或外汇储备缩减的幅度和频率保持一致。从更长时间来看，即便在五年之内，人民币能够取代欧元的国际储备货币地位，输出7.8万亿元人民币，对应的存款准备金率下调空间也应该不会超过5个百分点，也就是说，中国当前的整体准备金存款占一般性存款的比率未来一段时期最多由此前的20%左右降到15%左右。目前来看，由于“8·11”汇改建立了盯住一篮子货币的汇率制度，央行已经无需承担通过降准对冲人民币对美元贬值所带来的外汇资本流出的义务，因此现阶段在没有发生银行体系流动性危机的情况之下，存款准备金率的下降空间可以说已基本消失。

　　需要特别指出的是，尽管存款准备金率普降空间不大，但考虑到差别存款准备金率制度，央行会继续针对个别或者某一类金融机构采取定向降准措施。

　　央行建立差别准备金制度的目的是为了进行逆周期调节，体现宏观审慎监管的要求，强调金融机构的稳健性经营原则，也强调金融机构的信贷活动和业务扩张应该是逆经济周期的。如果金融机构的信贷活动和业务扩张是顺经济周期的，当经济过热的时候就会越来越热，经济遇冷的时候又会越来越冷。所以，央行建立了差别准备金制度以期更好防范流动性风险，而且这些差别存款准备金都是有期限的，这个期限与经济周期的期限正好错位。

　　2014年以来，央行已先后七次采取定向降准措施，即便是在2015年10月24日普降准备金率之后的2015年11月16日，央行还是将北京银行等符合条件的金融机构的人民币存款准备金率由现行的14.5%定向下调为14%。在此之前的六次定向降准中，按家数计算累计已有97%的金融机构享受了定向降准政策。下一阶段，一旦出现个别金融机构或者某一类金融机构流动性紧张局面，尤其是随着差别准备金期限的到期，央行还会根据政策实施情况，调整优化定向降准标准，进一步采取定向降准措施，以应对局部性的流动性风险。