□本报记者 傅嘉

　　业内人士表示，中概股回归需经历私有化退市、VIE架构拆除和境内上市三个阶段。在这一过程中，中概股的回归需要考虑多重隐形成本，也要考虑其中面临的法律风险。

　　回归需迈过三道坎

　　好比当初新浪赴美上市“创造”了“VIE”这种新的上市模式一样，将VIE架构拆除并实现境内上市同样是资本市场的新生事物，并没有太多的先例可以参考。随着暴风科技、分众传媒、巨人网络的回归相继落地，业内对中概股回归的操作步骤也大致清晰。

　　“中概股回归需经历私有化退市、VIE架构拆除和境内上市三个阶段。”一位参与过中概股回归的投行人士向中国证券报记者表示，第一阶段是境外私有化退市。目前的操作路径有两种：一种是合并路径，由大股东直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并来完成私有化；另一种是要约收购方式，这也是目前多数中概股私有化的操作方式，由大股东和关联方按照商定对价收购小股东股票完成私有化。考虑到收购溢价和每家中概公司大股东的现金流问题，也给了外界参与该类中概股公司私有化的机会。“参与该类中概股回归的项目退出周期都较长，但考虑到估值套利和标的未来的前景，业内对参与热门中概公司私有化的热度可谓非常高。”

　　“完成私有化退市后，公司的VIE架构都要进行拆除，这是在境内上市的先决条件之一。”上述投行人士表示，在VIE架构拆除过程中，在没有外资准入限制的行业，若有意以合资企业身份上市，通常拆除流程是通过境内经营主体与境外上市主体设立的外商独资企业的重组，取消协议控制结构，最终实现境内创始人与境外投资人对重组后存续的企业直接持股，并将其改制为中外合资股份有限公司。而在外资准入限制的行业，通常由境内经营主体联合新投资人出资收购与之有协议控制关系的外商独资企业的股权或资产，转让所得最终流向境外上市主体，再由境外上市主体回购境外投资人股权，随后终止VIE结构的相关协议。

　　北京中银律师事务所合作人郭利军律师向中国证券报记者表示，在拆除VIE的环节，各家在细节都有诸多的实际情况要考虑，因此过程不可能完全一致，但其核心思路均是基于外资准入限制的要求，通过向境外投资人支付对价以达到解除相关VIE协议的目的。

　　目前，中概股上市路径主要有三条：第一种是IPO，暴风科技作为首家拆除VIE架构回归A股的互联网公司，登陆资本市场后的强劲表现，已经给业内树立了良好的示范效应。第二种是借壳上市，相对于独立IPO，借壳上市在审核流程上相对更快，但对中介机构而言沟通和运作成本较高，较为考验中介机构的撮合和协调能力。借壳七喜控股的分众传媒、借壳世纪游轮的巨人网络，均获得了二级市场的强烈追捧。第三种是登陆新三板市场。一位新三板投行人士表示向中国证券报记者表示，由于新三板从一开始在制度建设上就已经向注册制靠拢，不对盈利能力做实质性审核、甚至容许符合规范的部分对赌协议的存在，在某种层面上已经跟境外资本市场接轨。

　　多重暗礁仍需警惕

　　搭建“VIE”和拆除“VIE”都是为了规避法律问题所做的被动选择，因此不可避免其过程存在多重暗礁。

　　“境外的估值低，境内的估值高，资本市场的环境因素是大多数企业选择回归的主要原因。”上述投行人士表示，但中概股的回归不是一朝一夕可以完成的事情，对于参与方而言，需要考虑时间成本。“对计划拆除VIE架构的中概股公司而言，时间成本是回归进程中最大的不可控因素。拆除VIE架构进程中如各方投资股份的安排和退出、财务梳理、工商登记、外汇登记和税收缴纳等问题处理所耗周期通常在一年半左右。而考虑到股份的锁定期，这个时间周期会更长。”

　　利益问题同样不可小觑，拆除VIE架构需要平衡投资人间的关系。如果协调失败，企业回归的努力则将最终陷入“进退两难”的僵局之中。“另外还要考虑财务成本及纳税问题。”上述投行人士表示，进行VIE拆除的过程中，往往需要与投资人进行充分沟通，满足投资人的不同诉求。此外，拆除VIE结构过程中多轮收购涉及到相应的所得税纳税义务亦需履行，这些都意味着财务压力将倍增。

　　法律方面，中概股回归过程中也是暗礁丛生。“VIE结构源于规避法律监管，属于协议控制，与股权控制这样的直接控制不同。协议控制属于间接控制，因此在拆除VIE时，首先要面临的就是协定终止可能引发的纠纷。”郭利军向中国证券报记者表示，很多中概股公司的VIE结构设计让人眼花缭乱，涉及到多个离岸主体，中概股企业解除VIE结构回归A股，涉及到数个国家的监管法律的适用问题。郭利军表示，从未来的趋势判断，相关配套法律法规有望继续进行有针对性的松绑。