□本报记者 王姣

　　不足三个月发行200多亿元，被视为人民币债券市场稀有品种的“熊猫债”正逐渐驶入发展快车道。

　　8日，韩国政府在我国银行间债券市场发行30亿元人民币主权债券获准注册，这是人民币“入篮”之后的首次“熊猫债”发行。至此，“熊猫债”券的发行主体已扩展至国际开发机构、境外非金融企业、境外商业银行、外国地方政府、外国中央政府。

　　市场人士指出，今年9月以来，已盘整近10年之久的“熊猫债”市场被重新激活，主要受益于资金用途拓宽至境外、发行便利性提升以及市场条件向降低融资成本的方向演进等。短期来看，“熊猫债”发行支数可能继续增加，但考虑到目前市场融资成本仍相对较高、二级市场流动性较弱、汇率风险等障碍，预计“熊猫债”难以出现持续爆发式增长。

　　十年沉寂

　　所谓“熊猫债”，是指境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。

　　2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行在我国银行间债券市场同日分别发行11.3亿元和10亿元人民币债券，当时依国际惯例将首发债券命名为“熊猫债”，它与日本的“武士债”、美国的“扬基债”统属于外国债券的一种。

　　然自2005年首发“熊猫债”以来，仅2006年国际金融公司发行8.7亿元，2009年亚洲开发银行发行10亿元，2010年日本三菱东京日联银行发行10亿元，此后“熊猫债”一直相对沉寂，成为人民币债券市场上的“稀有品种”。直至2014年3月，德国戴姆勒公司在银行间市场发行5亿元人民币债券，“熊猫债”发行主体首次拓展至境外非金融企业。

　　回顾过去10年，“熊猫债”发行的支数和规模都不算多，相比于其他债券品种发展相对滞后，与人民币的国际地位并不匹配。央行数据显示，按照国际清算银行狭义口径，截至2014年年末，以人民币标价的国际债券余额为5351.18亿元，其中境外机构在离岸市场上发行的人民币债券余额为5304.8亿元，在中国境内发行的人民币债券余额仅为46.3亿元。

　　业内人士认为，此前“熊猫债”发展滞后主要受制于发行主体的局限、人民币国际化有限下需求相对有限、募集的人民币资金使用受限、脱媒化影响下国内融资成本相对偏高、流动性较差等。

　　中国银行分析师李晶分析认为，阻碍“熊猫债”发展的现实困难主要有三个方面：一是对筹集资金的用途管制较多；二是市场环境相对不利，2012年开始，国内利率中枢水平明显抬升，融资成本较高，且这一时期人民币的升值预期较强，国内又缺乏较为完备的利率和汇率衍生工具来让境外发行人进行部分发行成本的对冲；第三则是会计准则上的差异。

　　一朝爆发

　　今年下半年以来，伴随着利率市场化、汇率形成机制改革以及资本账户开放等方面推出重大改革措施，人民币国际化取得重要进展，沉寂10年的“熊猫债”被重新激活。

　　9月22日，香港上海汇丰银行有限公司和中国银行（香港）有限公司在我国银行间债券市场获准分别发行10亿元和100亿元人民币金融债券，国际性商业银行发行“熊猫债”破冰；11月2日，招商局香港发行5亿元短期融资券，为境外非金融企业首只公开发行“熊猫债”；11月27日，加拿大不列颠哥伦比亚省获准发行60亿元人民币债券，为首单外国政府获批在华发行“熊猫债”；12月7日，渣打中国成功为渣打银行（香港）发行规模为10亿元的“熊猫债”，成为首批在华提供“熊猫债”主承销服务的外资银行；12月8日，韩国政府获准在我国银行间债券市场发行30亿元人民币主权债券，这是外国主权政府首次在中国内地获准发行国债。

　　至此，“熊猫债”的发行主体已扩展至国际开发机构、境外非金融企业、境外商业银行、外国地方政府、外国中央政府，成为内地资本市场进一步开放的重要里程碑。从今年9月22日到12月8日不足三个月的时间里，“熊猫债”发行或计划发行规模累计超过215亿元。

　　在业内人士看来，“熊猫债”逐渐驶入发展“快车道”，主要受益于资金用途拓宽至境外、发行便利性提升以及市场条件向降低融资成本的方向演进等。据李晶介绍，首先，资金用途拓宽至境外。2010年9月16日公布的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》明确表示，发行人发债所筹集的人民币资金可以直接汇出境外使用，并可从境外调入人民币资金用于人民币债券还本付息。其次，发行便利性有所提升，如允许私募发行“熊猫债”，可采取一次足额发行或限额内分期发行的方式。最后，市场条件向降低融资成本的方向演进。得益于2014年国内债券市场大牛市以来整体利率的持续下行，境内外息差明显收窄乃至反转。尤其是8月份以来人民币贬值预期升温，有利于发债企业降低实际融资成本。

　　发展潜力大

　　随着资本账户进一步开放，包括“熊猫债”市场在内的中国债券市场将迎来巨大的发展契机。业内人士指出，在监管层积极推动人民币国际化的大背景下，预料“熊猫债”的政策支持环境将更趋友好，短期内“熊猫债”发行支数可能继续增加，但考虑到目前市场仍然存在的一些顾虑和障碍，“熊猫债”难以出现持续爆发式增长。

　　据国际金融公司（IFC）预期，受到人民币纳入SDR的刺激，“熊猫债”市场规模未来五年有望超过500亿美元（按现行汇率约合人民币3200亿元）。野村东北亚地区利率策略师梁守纶认为，这一市场发展空间巨大，而且在当前在岸债券收益率低于离岸的情况下，“熊猫债”的发展更有助于降低公司融资成本。穆迪也预计“熊猫债”的发行将会增加，QDII以及QFII等跨境投资渠道的额度将逐步扩大。

　　不过目前来看，市场融资成本相对较高、二级市场流动性较弱、汇率风险、会计准则转换等障碍，将阻碍“熊猫债”出现持续爆发式的增长。

　　“我们不应当对‘熊猫债’券市场发展寄予不切实际的过高期望。如果未来国内刚性兑付突破，实际无风险利率进一步下降，可能对于这些高等级的发行人而言才是更好的融资时机。”李晶表示。