□金学伟

　　上周我们介绍了上证指数的一条原始速率，即以1991年5月均值109点为起点，平均每月上升11点，每年上升132点。20多年来，上证指数就是以这条速率线为中轴向上波动的。不同的是，有时向上偏离多一点，向下偏离少一点，有时则基本对称。

　　有读者为此提出一个问题：这条速率线是按算术级数增长的，1年132点，相对109点，就是121%的升幅，但对现在的3000点，仅仅是4.4%的升幅，难道上证指数就永远沿这条斜线爬升，涨幅越来越小？

　　相同的问题大约16年前就有人提出过。现在，我们就来讨论两个问题：一是以百分比计算的年均速率问题，二是寻找涨幅越来越小的原因。

　　我们以1991年上证指数的年CDP均值230点和1995年的668点为起点，来考察年均升幅问题。

　　以1991年230点为起点，至1997年的1510点，年均复合升幅为60%；至2001年的2245点，年均复合升幅为25.58%；至2007年的6124点，年均复合升幅为22.76%；至今年的5178点，年均复合升幅为13.85%。20多年来，以高点计，大盘年均复合升幅走出了一个逐级下降通道。

　　以1995年的668点为起点，至1997年的1510点，年均复合升幅50%；至2001年的2245点，为22.38%；至2007年的6124点，为20.27%；至今年的5178点，为10.78%。同样是一个年均复合升幅的下降通道。

　　考察好高点后，再来考察低点。以1991年的230点为起点，至1994年的325点，年均复合升幅为12.21%；至2005年的998点，为11.05%；至2008年的1664点，为12.34%；至2013年的1849点，为9.93%。以1995年的668点为起点，至2005年的998点，为4.96%；至2013年的1849点，为5.82%。

　　由于距起点的距离越远，其真实性越强，有效性越强，因此，我们选择2000年以来的数字，算一下平均升幅。

　　先看高点：（25.57+22.76+13.85+22.38+20.27+10.78）÷6=19.26%

　　再看低点：（11.05+12.34+9.93+4.96+5.82）÷5=8.82%

　　如果去掉1991年的230点，以1995年的668点为起点，那么，20年来，上证指数年均复合升幅的高点平均就是17.81，低点平均就是5.39%，其中间值为11.6%。这样的年均复合升幅大体上是合理的，它基本反映了过去20年来我国经济发展成果，作为宏观经济晴雨表的股市，其表现大体上是不偏不倚，适中的。

　　但这毕竟是过去时，未来综合高点与低点的年均复合升幅到底有多少？我想上述数字也给我们提供了一些启示。其中最值得关注的是668到5178点、668到998和1849点这3个数字，其均值为7.18%，中值为8.3%。这一年均复合升幅和美国股市在完成工业化以及1930年代股灾后重塑市场后的年均复合升幅基本相等。

　　以这样的观点来看当前股市，我们就有了一个参照系。以目前上证指数3650点来说，相对1995年的668点，其复合升幅为8.86%，相对2013年的CDP均值2136点来说，是30%。无论从哪个角度说，这样的表现已经不俗，可以满足。

　　现在我们可以来讨论：为什么一条年均上升132点的速率线可以管那么多年？为什么中国股市的年均复合升幅会不断下降？

　　有一个原因是显而易见的，那就是中国经济在过去30多年里一直是外延式扩张，投入多少，产出多少。这种经济增长，对资本也就是资金的需求量极大，而且效益低下，且越到后来越低。30年来，尤其是近20年来，中国货币增长率始终超过GDP增长率，GDP增长率始终超过企业利润增长率，就是这种增长方式的典型反映。

　　这样的增长反映到股市中来，就是更少的回报与更多的索取。不仅IPO一浪高过一浪，已上市公司的再融资也是一波胜似一波。

　　有个著名的啄食顺序，是指当企业需要融资时，第一顺序总是最便捷，且成本最低的内部融资，也就是利润的再投入；第二顺序是借贷与发行债券；最后才是发行股票。因为股票犹如永远偿还不清的债，乃是所有融资中成本最高昂的融资。但印象中，我们的上市公司首先想到的总是股票融资，这是因为在外延式扩张中，抢滩、铺摊子是第一位的，它们需要大把地砸钱，靠细水长流式的内部融资难以应付。同时也因为上市公司在外延式扩张路上已走得太久，资产负债率普遍高企，除了股票融资，其他的路本已狭窄。更重要的还有，许多投资项目说得天花乱坠，能否产生效益，能否收回成本只有天晓得，就是借几个胆子给他，也不敢轻易地搞债券融资。

　　因此，这种外延式扩张反映到股市中来，有了另一种结果——市场规模的增长始终超过资金存量增长。比如，从1995年到2015年，市场资金存量大约增长了50倍，但同期股票市值却增长了210倍，流通市值增长了525倍。这可以很好地解释为什么大盘的年均涨幅会越来越小，为什么一条年均132点的原始速率可以管市场20多年，因为低回报的市场只能靠赚差价来获取较高的投资回报，而缺少企业自由现金流支撑的股价上涨是要靠大量资金来堆的。在市场规模还小时，少量游资就可把整体股价抬上去；在市场规模越来越大后，要把整体股价抬上去就会越来越力不从心。

　　对潜在的、合理的年均升幅以及当前已实际获得的年均复合升幅考察，最重要的意义不在于预测大盘，而在于可以让我们知道，目前所处的位置，是一个绝对有利的持股地位或者相对有利的持股地位，还是绝对不利或相对不利的持股地位，从而制定出合理的投资与操作策略。