□上海财经大学金融学院客座教授 刘文财

　　11月6日晚上美国非农数据公布后，根据芝加哥商业交易所联邦基金利率期货市场计算出的12月份加息概率飙升到70%。“债券之王”格罗斯则称，100%确定美联储在12月份加息。

　　受此影响，美元指数继续走高逼近100，欧元创7个月新低，黄金继续下挫，大宗商品普通收跌。欧美股市小幅收涨，10年期美国国债价格下跌，收益率上升，投资者恐惧指数（VIX）收跌。从目前市场的反应来看，美联储与市场沟通的工作做得不错，金融市场反应属于正常范围之内。那么，12月份美联储真的开始加息后，全球金融市场将会如何演绎？

　　假如历史能够重复，那么，大多数资产将在新一轮加息周期中取得正回报。然而，有许多因素让人们对未来感到不安，即将开启的新一轮加息周期将对金融市场有不同于历史上发生过的影响。其中最显著的一个因素就是美联储为应对金融危机而采取史无前例的救助措施，为金融市场留下了前所未有的挑战。

　　先来看股市与债市。众所周知，金融危机之后，美国股市与债市回报主要驱动力是央行的行动。S&P500指数从2009年的低点上涨了200%，10年期美国国债收益率从5%下跌到1.5%。股市与债市的变动毫无疑问比以往历史上加息周期前的市场更加扭曲了资产的估值。如果把金融危机后由于市场结构，以及监管变化导致市场低流动性的因素考虑在内，那么，即将开始的加息周期，将会增加市场波动性并改变金融市场的业绩表现。股票市场已经在顶部徘徊了很久，并且投资者收益处于历史高位。这意味着一旦美联储开始加息，投资者就要下调连续两位数回报的期望。债券市场的前景同样不容乐观。在低息环境下，一旦美联储开始加息，高质量债券如美国国库券，并不能产生正的总回报。因为利率处于历史上低位，尤其是即将开始的加息周期所加利息与我们在过去加息周期中看到的基本一致时，投资者持有债券的利息收入不能充分对冲因加息而导致债券价格下跌的损失。然而，考虑到全球因素，诸如海外投资者对美债新增的需求以及其他国家央行量化宽松政策，将会使美联储在此次加息周期所加利率可能不同于历次加息的平均水平。

　　欧洲与日本的股市在面对美国加息时，表现可能会好于美国股市。因为欧央行与日本央行仍在实施量化宽松，并继续支持欧元区与日本的企业借贷。美元的走强与欧元、日元的走弱，将有利于欧元区和日本企业的出口并助推企业海外业务收入增长。当前，日本公司的回购交易以及红利的上升正变得越来越常见。同时，日本国内养老基金正在从国内债市重新配置到股市。这是近30年来首次看到日本国内投资者对股市投资需求的增长。相反，欧洲与日本的债市却会差于美国债市。欧央行的资产购买计划导致了欧洲债券市场接近崩塌。日本政府债券也已经毫无吸引力，驱使投资者购买其他国家债券。相对于欧洲与日本债券超低的收益率，投资者将会转向购买美债。

　　新兴市场的股市将会在美联储新一轮加息周期面前分化，有赢家，也有输家。新兴市场中的赢家将是有大量经常账户盈余的国家或地区，如中国台湾、韩国，它们的经常账户盈余分别是GDP的12%与6%；以及对美国有大量出口的国家，如墨西哥GDP中超过20%出口到美国。

　　中国正在再平衡经济结构，从出口导向转向内需。而且，出口的最终目的地也逐渐从美国转移到他国。因此，中国受益于美国经济复苏将十分有限，因为出口对经济增长的边际贡献正在减少。刚刚发布的10月中国对美国出口数据从9月的6.7%下降到-0.9%，也说明了这一点。另外，人民币盯住美元也导致人民币相对于其他竞争国（如土耳其）货币强势。那些有大量经常账户赤字的国家、商品出口国以及资本市场被大量外资持有的国家将成为输家。这些国家依赖外部融资维持经济增长，将必须削减赤字，或者面临持续的货币贬值压力与高通胀，土耳其、南非与巴西将首当其冲。强势美元与中国经济的下滑将持续对大宗商品价格施压，巴西、南非将是其中最受冲击的国家，因为出口量增长前景难料，价格将进一步下挫。而马来西亚与印度尼西亚的资本市场有大量外资，相对于国内的养老基金，这些外资最愿意撤回到高利率的美国市场，因此，它们将深受其害。

　　新兴市场的债券也将表现不一。以美元计价的新兴市场债券将会变得特别有吸引力，它们的平均收益率是美国债券的两倍，并且许多新兴市场主权债属于可投资级别。根据摩根大通的统计，64%的新兴市场主权债属于可投资级别，而十几年前只有40%。而以本币计价的新兴市场债务风险将会很大，有大量经常账户赤字的国家债券更加危险。至于新兴市场公司债的表现，短期来看，波动率会上升，流动性变差，一些国家缺乏国内稳定、长期投资者，并且许多外国投资者也是“投资旅行家”。中长期来看，基本面的信用风险决定了公司债的表现。在过去几年，新兴市场企业获得了大量低成本的借款。据摩根大通统计，到2014年达到3710亿美元，基本上是2005年的4倍。以美元计价的新兴市场债务与GDP的占比也在不断的上升。但不同国家差别很大，如在中国这个比例不到2%；但在拉美，这个比例达到10%。

　　再来看大宗商品市场。自2013年底开始，全球大宗商品在中国经济增长放缓、美元大幅走强等多重因素作用下已经遭受重创。美联储加息一方面意味着美国经济复苏确立，这对大宗商品价格是一个好消息；但加息也意味着美元将继续走强，这对大宗商品价格是一个坏消息。未来不同类别商品价格将在双重因素影响下走出不同的行情。黄金将继续走软，因为它不同于股票或债券，黄金是非生息资产，持有黄金不会带来任何现金流。如果联储加息，投资者就会以债券投资替代黄金投资，黄金价格将继续下跌。原油与经济增长的线性关系更为明显，它将无惧美元升值，在美国减产与美国经济增长的带动下，稳中趋升。有色与黑色金属在新兴市场建设周期高点已过，经济增长转向以消费驱动的背景下，基本面不会短期好转，美国经济增长对它们的需求拉动有限，美元进一步升值，将继续打压它们的价格。

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