□本报记者 张勤峰

　　近期专项金融债的消息再度勾起了市场对宽财政的担忧。在短期利多释放后，这也成为近期债券市场持续调整的背后推手之一。市场人士指出，经济企稳回升是中长期内可能颠覆债券牛市的最主要潜在风险，专项金融债项目从扩张信用进而托底经济的途径对债市有一定负面影响，但实施效果和持续性有待观察，暂时难以构成债券行情的实质威胁。

　　有一种风险叫专项金融债

　　国庆节后，风风火火的债牛行情并没有淹没市场上理性的声音，伴随着债市收益率快速下行，围绕债市风险的讨论也在持续发酵，就连卖方研究机构所谓的“最坚定的看多者”也不乏“保留一分清醒”的呼声。流动性、风险偏好改善、信用风险、宽信用、宽财政、货币政策收紧、经济回升，潜在的牛市破坏者被一一罗列出来。有意思的是，尽管“经济回升”这个选项往往被排在末尾，归于当前风险最小的那类，但仔细观察，风险偏好、宽信用以及宽财政与经济基本面之间都有着紧密的联系，一般认为，风险偏好改善反映了市场对经济企稳回升的预期上升，宽信用与宽财政则被视为稳增长的重要环节。

　　事实上，虽然较长一段时间以来，经济回升的预期屡屡被证伪，但似乎市场从未放松对于经济基本面改善的警惕。因为，在前述所有因素中，经济企稳回升是中长期内可能颠覆债券牛市的最主要潜在风险。说到底，流动性亦或者风险偏好，影响的只是债市波动，决定趋势的还是经济增长、通胀这些基本面的因素，同时，在当前货币政策操作目标中，增长和就业显然处在优先的位置，经济弱，则政策难紧。有鉴于此，市场关注那些有助于或者可能反映了经济基本面改善的指标也就不难理解。7、8月以来，金融信贷数据持续改善，越发受到债市投资者的关注，与此同时，对于财政发力的担忧也挥之不去，在实体经济需求疲弱、融资需求低迷的情况下，扩大财政支出被视为支撑信用扩张的一个有效途径。

　　值得一提的是，在跟踪宽信用与宽财政进度的过程中，有一类特殊债券品种引起人们的注意——专项金融债（亦称专项建设债券）。近期金融数据改善，隐现专项金融债的助力；同时，专项金融债项目，亦被视为另类的宽财政手法。专项金融债在宽信用与宽财政中扮演的特殊角色，不由得让人将其视为可能撬动经济增长的一类潜在风险因素。

　　暂时难以构成实质威胁

　　今年7月底，专项建设债券首次进入人们的视野。根据已披露细节，此类专项金融债的发债主体是以国开行、农发行等为主的政策性银行，期限为10年或更长，采用定向方式发行，中央财政将给予贴息。国开行、农发行利用专项建设债券筹集的资金，建立专项建设基金，主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。据悉，原本年内专项金融债发行额度约3000-4000亿元，上个月传出消息称，发改委已将今年发行规模至少增加至6000亿元。10月底，万向钱潮、金龙汽车、兴蓉环境等上市公司相继发布公告，称获国开发展基金注资。

　　机构认为，专项金融债的推出，有助于疏通宽货币到宽信用的传导。南京银行指出，今年以来，央行多次降准，并配合PSL、MLF等工具投放资金，流动性整体较为充裕。然而银行信贷增长乏力，大量资金淤积在金融市场，宽货币到宽信用的传导并不顺畅。采用专项金融债形式直接将资金注入实体经济，提高货币传导效率。以上述公司为例，国开基金选择股权注入的方式，能够降低企业杠杆水平，修复其资产负债表，提高企业再融资能力，以股权资金撬动债权资金，激发企业加杠杆能力，以期实现政府部门加杠杆对私人部门加杠杆的带动作用，刺激银行信贷和社融的增长。华创证券亦指出，专项金融债是以国家杠杆接续企业杠杆，解决融资难融资贵，促进资金进入实体。

　　值得注意的是，7月以来金融信贷数据有所改善，特别是9月信贷和社融增长超预期，信贷增量与结构均有改善。中金公司认为，近期信贷数据改善主要是受8月以来专项金融债项目的推动，因专项金融债对配套贷款有一定带动作用，如果专项金融债集中在8-10月份发行，则9月到11月贷款也会比较集中地体现出来。

　　直观地看，专项金融债促进资金进入实体，有助于托底经济增长，对债市显然不算是利好。华创证券报告指出，经济企稳回升是中长期内债市基本面的风险点，若专项金融债的投资在后期确实促进了经济好转，对债券市场影响相对负面。不过，华创证券亦指出，这个过程仍需要观察。

　　中金公司则指出，长远来看，有效的政策发力仍需要中央政府加大债务杠杆，大幅提升赤字规模，将社会债务部分转移到中央政府身上，而不是将债务继续增加在企业和地方城投平台身上。专项金融债的本质是财政出贴息，但真实的债务杠杆仍是落在企业和城投平台上，可持续性有待观察。同时，由于实体经济尤其是制造业企业的融资需求依然疲弱，金融机构不良暴露和行政纪律整肃导致信用扩张仍面临制约，保持宽松的货币环境，继续引导实际利率下行仍是稳增长的前提，从这个角度而言，债市牛市仍将延续。

　　资料来源：路透，彭博资讯，中金公司研究

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