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探寻利率“2时代”的债市洼地

  • 发布时间:2015-11-04 01:31:05  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:罗伯特

  □本报记者 张勤峰

  近期指标十年期国债收益率一度突破3%关卡,降至2.98%,将债市收益率利率重新带回“2时代”。对比历史数据,当前债券绝对收益率已普遍低企。随着利率不断下移,继续向下的想象空间也在收窄,投资者获利了结以及替代资产分流等带来利率波动风险正显现苗头,但要跟债市彻底说再见,绝非易事。

  从趋势上看,债券风险可控,利率仍存下行可能,而环顾大类资产,汇市风云突变、商品熊途漫漫、股市情绪修复尚待时日,更凸显债券安全性和流动性的优势。

  如果承认短期波动风险加大,而中期趋势安全,那么在当前位置上,选择离场或许并不明智。机构建议寻找“洼地”,增厚收益。机构认为,在低利率时代,债市已不存在绝对的“洼地”,但部分期限、券种的相同投资价值仍值得关注。

  收益太低 想象空间收窄

  临近10月末尾的急促调整,宣告始于三季度末的这波长债行情已暂告段落。回顾本轮行情,债券涨势几乎贯穿整个10月,持续时间较长、阶段涨幅较大,尤其是上半年表现不多的利率长债强势突起,担当上涨主力,带动收益率曲线持续平坦化下行,10年期关键期限国债收益率不仅突破了之前久攻不下的3.2%关口,还一度跌破3%关卡,最低至2.98%。上次10年期国债利率低于3%是在2008年底、2009年初全球性金融危机蔓延之时。

  10年期国债利率跌破3%,本身就是一个标志性事件,而随着长期利率债的估值“洼地”被填平,债市收益率整体上已来到近些年较低的位置上。中债到期收益率曲线上,目前1至10年期各关键期限国债到期收益率已全面低于历史均值10-60bp,即便没有全部降至2009年低位,也大多接近2012年牛市的最低点。国开债收益率全面低于历史均值35-65bp,10年期国开债收益率同样降至2009年初低位。而早于利率长债发动行情之前,在贯穿三季度的资产再配置浪潮中,信用债行情如火如荼,收益率已率先出现显著下行,表现为不仅绝对收益率低,信用利差也纷纷收缩至历史偏低水平。

  对比历史数据,当前债券绝对收益率已普遍低企。随着利率不断下移,继续向下的想象空间也在收窄,风险收益变得越来越不对称。市场人士指出,虽然10月底债券期、现价格快速调整,有内外多方面的诱因,但症结还是利率太低。债券天然具有收益有限、风险无限的特征,利率太低本身就是一种风险。

  趋势安全 想说再见不容易

  如今,债券低收益已是客观现实,“零利率”中短期内难以实现,利率继续往下的空间和时间未知,投资者获利了结以及替代资产分流等带来利率波动风险正显现苗头,但要跟债市彻底说再见,绝非易事。

  机构近期调研显示,在大类资产中,债券依然是机构最看好品种,汇市风云突变、商品熊途漫漫、股市情绪修复尚待时日,凸显债券安全性和流动性的优势。

  从趋势上看,债券依然安全,牛市难言到头。南京银行报告指出,三季度GDP虽略好于市场预期,但投资、工业增加值等中频数据均明显走弱,CPI也再度降至1.6%的低位,基本面对债市形成较大支撑。除了基本面的疲软之外,更大的支撑来自充裕的流动性。央行降准降息周期尚未结束,成本端利率下行虽然缓慢,但趋势较为确定,稳定的“套息”收益吸引机构不断提高债券配置。退一步,或许利率向下的空间未知,但在基本面支撑下,尚不具有趋势性走升的条件。在当前的众多资产中,债券风险可控,收益仍有一定想象力,自然很难让人拒绝。

  事实上,这一轮债券牛市,不断突破市场利率预期下限,在时间和空间上本就空前。

  寻找洼地 那些被遗忘的角落

  如果承认短期波动风险加大,而中期趋势安全,那么在当前位置上,选择离场或许并不明智,如国泰君安报告所言,提前“下车”意味着未来会面临在更低的利率重新建仓的风险。既然如此,机构建议不妨换个思路,寻找债市尚存的估值“洼地”。在普遍低利率的环境下,债市已不存在绝对的“洼地”,但部分期限、券种的相同投资价值仍值得关注。

  从期限上看,随着长债利率大幅走低,期限利差压缩,短债的相对价值重新受到关注。据中债收益率曲线数据,目前10-1年期国债期限利差约65bp,2002年以来均值则为113bp。相对长债而言,短债收益率仍然较高。市场人士指出,偏低的期限利差,使得短端收益率安全边际更高,下行想象空间也更大;目前震荡市道下,机构亦有缩短久期的动力;随着通胀下行,央行或继续引导货币市场利率下行,从而有望为短端收益率打开下行空间。从近期一级招标情况看,机构对短期金融债的需求已逐渐高于长期品种。

  从品种上看,国泰君安认为,在绝对收益率下降、相对交易空间逼仄的情况下,债券投资需要开始压缩流动性溢价,即一些过去流动性不佳、溢价较高的品种将越来越受青睐,包括PPN、资质相对较好的私募债、资产证券化产品、金融机构二级资本工具等。在整体资金宽裕的情况下,流动性问题暂时不是债券投资的主要约束。此外,兴业证券建议关注地方债,虽然同为利率产品,但因过去流动性差,地方债较国债一直存在稳定的溢价。在今年高额供给之下,地方债较国债利率波动加大,投资机会增多,而随着存量规模上升,且可抵质押,未来地方债流动性也可能上升。

  此外,中金公司报告提示,随着境内债市收益率快速下行,离岸债券市场恐将成为最后的“洼地”。曾几何时,离岸点心债是一类收益率明显低于国内同类型债券的品种。但今年以来,情况发生了很大变化,人民币汇率贬值等因素,导致离岸人民币流动性收紧,离岸市场融资成本优势不再,加上境内市场低利率环境和外汇波动风险,离岸点心债对境内企业的吸引力下降。离岸的美元债也存在类似的情况。反过来理解,当市场环境对发行人不利的时候,对投资者是一件好事。一方面供给在减少,另一方面,其收益率水平明显高于境内债券。中金报告指出,在国内普遍缺资产以及资产收益率逐步走低的环境中,离岸债券市场成为了估值洼地,也将是下一步各路资金追逐的对象。随着人民币国际化以及资产账户开放,离岸债券市场的供需关系将进一步改善,离岸债券的表现会明显超过国内债券,境内投资者可以通过合规渠道把握这一投资机会。

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