□本报记者 张勤峰

　　近期指标十年期国债收益率一度突破3%关卡，降至2.98%，将债市收益率利率重新带回“2时代”。对比历史数据，当前债券绝对收益率已普遍低企。随着利率不断下移，继续向下的想象空间也在收窄，投资者获利了结以及替代资产分流等带来利率波动风险正显现苗头，但要跟债市彻底说再见，绝非易事。

　　从趋势上看，债券风险可控，利率仍存下行可能，而环顾大类资产，汇市风云突变、商品熊途漫漫、股市情绪修复尚待时日，更凸显债券安全性和流动性的优势。

　　如果承认短期波动风险加大，而中期趋势安全，那么在当前位置上，选择离场或许并不明智。机构建议寻找“洼地”，增厚收益。机构认为，在低利率时代，债市已不存在绝对的“洼地”，但部分期限、券种的相同投资价值仍值得关注。

　　收益太低 想象空间收窄

　　临近10月末尾的急促调整，宣告始于三季度末的这波长债行情已暂告段落。回顾本轮行情，债券涨势几乎贯穿整个10月，持续时间较长、阶段涨幅较大，尤其是上半年表现不多的利率长债强势突起，担当上涨主力，带动收益率曲线持续平坦化下行，10年期关键期限国债收益率不仅突破了之前久攻不下的3.2%关口，还一度跌破3%关卡，最低至2.98%。上次10年期国债利率低于3%是在2008年底、2009年初全球性金融危机蔓延之时。

　　10年期国债利率跌破3%，本身就是一个标志性事件，而随着长期利率债的估值“洼地”被填平，债市收益率整体上已来到近些年较低的位置上。中债到期收益率曲线上，目前1至10年期各关键期限国债到期收益率已全面低于历史均值10-60bp，即便没有全部降至2009年低位，也大多接近2012年牛市的最低点。国开债收益率全面低于历史均值35-65bp，10年期国开债收益率同样降至2009年初低位。而早于利率长债发动行情之前，在贯穿三季度的资产再配置浪潮中，信用债行情如火如荼，收益率已率先出现显著下行，表现为不仅绝对收益率低，信用利差也纷纷收缩至历史偏低水平。

　　对比历史数据，当前债券绝对收益率已普遍低企。随着利率不断下移，继续向下的想象空间也在收窄，风险收益变得越来越不对称。市场人士指出，虽然10月底债券期、现价格快速调整，有内外多方面的诱因，但症结还是利率太低。债券天然具有收益有限、风险无限的特征，利率太低本身就是一种风险。

　　趋势安全 想说再见不容易

　　如今，债券低收益已是客观现实，“零利率”中短期内难以实现，利率继续往下的空间和时间未知，投资者获利了结以及替代资产分流等带来利率波动风险正显现苗头，但要跟债市彻底说再见，绝非易事。

　　机构近期调研显示，在大类资产中，债券依然是机构最看好品种，汇市风云突变、商品熊途漫漫、股市情绪修复尚待时日，凸显债券安全性和流动性的优势。

　　从趋势上看，债券依然安全，牛市难言到头。南京银行报告指出，三季度GDP虽略好于市场预期，但投资、工业增加值等中频数据均明显走弱，CPI也再度降至1.6%的低位，基本面对债市形成较大支撑。除了基本面的疲软之外，更大的支撑来自充裕的流动性。央行降准降息周期尚未结束，成本端利率下行虽然缓慢，但趋势较为确定，稳定的“套息”收益吸引机构不断提高债券配置。退一步，或许利率向下的空间未知，但在基本面支撑下，尚不具有趋势性走升的条件。在当前的众多资产中，债券风险可控，收益仍有一定想象力，自然很难让人拒绝。

　　事实上，这一轮债券牛市，不断突破市场利率预期下限，在时间和空间上本就空前。

　　寻找洼地 那些被遗忘的角落

　　如果承认短期波动风险加大，而中期趋势安全，那么在当前位置上，选择离场或许并不明智，如国泰君安报告所言，提前“下车”意味着未来会面临在更低的利率重新建仓的风险。既然如此，机构建议不妨换个思路，寻找债市尚存的估值“洼地”。在普遍低利率的环境下，债市已不存在绝对的“洼地”，但部分期限、券种的相同投资价值仍值得关注。

　　从期限上看，随着长债利率大幅走低，期限利差压缩，短债的相对价值重新受到关注。据中债收益率曲线数据，目前10-1年期国债期限利差约65bp，2002年以来均值则为113bp。相对长债而言，短债收益率仍然较高。市场人士指出，偏低的期限利差，使得短端收益率安全边际更高，下行想象空间也更大；目前震荡市道下，机构亦有缩短久期的动力；随着通胀下行，央行或继续引导货币市场利率下行，从而有望为短端收益率打开下行空间。从近期一级招标情况看，机构对短期金融债的需求已逐渐高于长期品种。

　　从品种上看，国泰君安认为，在绝对收益率下降、相对交易空间逼仄的情况下，债券投资需要开始压缩流动性溢价，即一些过去流动性不佳、溢价较高的品种将越来越受青睐，包括PPN、资质相对较好的私募债、资产证券化产品、金融机构二级资本工具等。在整体资金宽裕的情况下，流动性问题暂时不是债券投资的主要约束。此外，兴业证券建议关注地方债，虽然同为利率产品，但因过去流动性差，地方债较国债一直存在稳定的溢价。在今年高额供给之下，地方债较国债利率波动加大，投资机会增多，而随着存量规模上升，且可抵质押，未来地方债流动性也可能上升。

　　此外，中金公司报告提示，随着境内债市收益率快速下行，离岸债券市场恐将成为最后的“洼地”。曾几何时，离岸点心债是一类收益率明显低于国内同类型债券的品种。但今年以来，情况发生了很大变化，人民币汇率贬值等因素，导致离岸人民币流动性收紧，离岸市场融资成本优势不再，加上境内市场低利率环境和外汇波动风险，离岸点心债对境内企业的吸引力下降。离岸的美元债也存在类似的情况。反过来理解，当市场环境对发行人不利的时候，对投资者是一件好事。一方面供给在减少，另一方面，其收益率水平明显高于境内债券。中金报告指出，在国内普遍缺资产以及资产收益率逐步走低的环境中，离岸债券市场成为了估值洼地，也将是下一步各路资金追逐的对象。随着人民币国际化以及资产账户开放，离岸债券市场的供需关系将进一步改善，离岸债券的表现会明显超过国内债券，境内投资者可以通过合规渠道把握这一投资机会。