□新供给经济学50人论坛成员 姚余栋 金海年

　　笔者在去年和今年相继针对中国非金融企业部门债务偏高的问题，提出了债务转为股权资产和银行债务转为优先股的中国式去杠杆的“空中加油”系列方案，在此继续提出将企业的银行贷款债务部分置换为具有灵活流动性的、直接融资的债券方案，形成中国式去杠杆的“空中加油三步曲”，即：通过出售债务资产转为股权融资的债务变权益的去杠杆方案、对银行不良但非僵尸企业的贷款转为优先股的空间变时间的杠杆处置方案、对企业在银行的高成本信贷资产转为低成本高流动性的债券的杠杆优化方案三层体系。本文重点阐述对企业在银行的信贷债务置换为债券的杠杆优化方案。

　　企业信贷债务置换的背景和思路

　　由于我国金融市场尚处于发展的初期，银行贷款仍是企业融资的主要来源。若要将我国企业偏高的杠杆率有效降低，更好地支撑经济的健康持续发展，首选是将企业债权融资形成的负债通过股权融资而减少，这是空中加油去杠杆的第一步方案；其次是针对新常态下危机后的债务放松的副作用和经济放缓的情况，将企业银行贷款中偿还压力较大的部分转化为优先股，为企业债务提供降杠杆的时间，这是空中加油的第二步方案；而后是企业通过发行债券，偿还银行贷款，将企业在银行较高成本的贷款逐步置换为债券直接融资方式，借鉴近期地方债置换的成功经验，可以有效降低债务利息压力，提高债务资产的流动性和标准化，通过直接融资提高融资效率、降低融资成本，同时亦可减轻银行的信贷风险和压力，让市场起更多的资源配置作用。

　　2015年3月-8月，财政部陆续推出地方债置换计划，将当年到期的3.2万亿元地方债置换为中长期债券，既为地方政府债务和城镇化建设债务提供了转化与解决的空间和时间，也节省了2％-3%的利息支出，预计节省约600-900亿元的财政支出。自2008年以来，企业的银行贷款从30万亿元迅速增加到2015年8月的91万亿元，其中超过33万亿为中长期贷款。若能将中长期贷款的30%即10万亿元转化为直接融资形式的公司或企业债券，将有效提高银行的信贷空间，降低企业的融资成本，预计共节省利息2000亿元。因此，可以将这10万亿元银行贷款逐步转化为债券，如分5年实现，每年置换2万亿元，对银行体系和债券市场的影响不大，具有较高的操作性。

　　企业信贷债务置换的利弊

　　实现企业的银行贷款的债券置换，将有以下五点好处。

　　一是有效延长债务期限，缓解本金偿还压力。一般银行的贷款以1-3年为主，而债券可以是3、5、10年甚至更长，有效缓解了企业债务的偿还压力，为企业增长与发展提供了更多的空间和时间，在发展中优化杠杆，也可以说是通过给发展以时间实现了去杠杆。

　　二是间接融资变为直接融资，提高融资效率，降低融资成本。银行贷款利率一般在5%-7%左右（可能由标准利率上浮），而债券利率将降至3%-5%，平均可为企业节省约1000亿元的利息支出成本，如果将这些节省的资金投入在企业研发创新等领域，可能产生超过十倍的乘数效应，大约拉动当年GDP约1.6个百分点。

　　三是将相对封闭、流动性差的银行贷款转化为标准化、流动性好的债券产品，有效实现信贷资产的证券化。银行贷款往往封闭在商业银行自身，而债券可以买卖转让，通过提高流动性让市场更好地发现资金资源的配置价值。企业的银行贷款债务置换为债券，不同于银行的信贷资产证券化，主要是将间接融资转化为直接融资，企业发行债券获得的资金偿还银行的贷款，可以有效降低企业的债务利息成本，而银行信贷资产证券化并不能解决这一问题。

　　四是为企业融资市场提供了信用体系的建设机遇与金融市场的升级发展的机遇。企业通过银行贷款往往需要资产抵质押，虽然对银行来说一定程度上解决了风险敞口的问题，但并不能降低违约的概率。债券市场提供了第三方、市场可比的信用评价体系，将企业债务的风险和收益很好的结合起来，风险大的信用等级低，债券利息就高，这对风险的管理和金融市场的发展有很大的促进作用，积极发展债券等直接融资体系，对金融市场与实体经济的有机结合有着非常积极的意义。如果将债券发行的信用等级由目前的AA-扩大至A-，债券发行的等级分布将从原来的从AA-到AAA的四个等级扩展为A-到AAA的七个等级，变为相应的高收益债，既可以有效扩大可以获得融资的企业的范围，又可增加市场价值发现的机会。

　　信贷债务置换为债券，对企业债务人具有一定的意义，而相对于银行债权人和债券市场的债权人，也有一定的挑战。

　　一是对银行体系的利润产生一定的影响。从银行的角度，对于好的信贷资产，银行没有置换的积极意愿，对于有一定风险的信贷资产，又不一定满足债券发行的信用条件。不过，2014年以来，由于经济的放缓和风险违约的常态化趋势，银行的利润已经受到了影响，如果将10万亿元中长期贷款分5年转化为债券，每年置换的2万亿元债务造成银行贷款业务减少利息收入约1000亿元左右，这些利息收入由银行体系向债券市场转移大约600-800亿元，对银行体系利润影响有限。

　　关于风险较低的情况，首先需要企业债务人与银行进行协商，由于企业具有良好的发展，新增的债务可以考虑更多通过债券市场融资，通过在发展中逐步减少银行融资、增加债券融资，在结构上实现债务置换，当然也可以在提前偿还与银行协商一致的情况下实现债务置换。关于风险较高的情况，建议债券市场放宽企业信用等级的准入，如从当前的AA级（大级别）放宽到A级（大级别），风险仍处于投资级，未到投机级，在收益率上增加市场调节的幅度，由专业投资者进行风险收益的判断，使得更多的企业可以进行直接融资，由市场识别风险，同时获得与风险相当的更高收益。

　　二是从债券市场的角度，需要更加科学规范地揭示和评估债务的风险，完善风险的市场定价机制，完善信息披露和风险处置的监管体系和法律制度支撑环境。

　　一方面，对债务人信息披露的完整性、真实性和及时性，应有更加明确的规定；另一方面，对风险评估与评级机构的评级结果和检验要有更加透明的公开体系，评级结果应能反映风险的状况，风险事件与评级结果的检验应定期公正公开的发布，不断完善信用风险评价体系，促进债券市场的健康发展；此外，应进一步完善根据风险等级进行债券收益率定价的机制，在债券发行、转让和偿付、清算等环节进行定价、报价、做市等方式的创新尝试，完善一级市场的定价机制，增强二级市场的流动性，提高风险事件的应对能力。

　　企业信贷债务置换的具体措施

　　中国的债券市场自2007年以来有了较快的发展，但由于中国的股票市场IPO尚未恢复正常，债券市场成为企业除银行贷款外最重要的融资方式，而2015年也创记录的实现了16万亿元的发行规模，但去除其中的国债、地方政府债、金融债等，实体企业债券融资仅约8万亿元左右，2014年全年约10万亿元，远远不能满足企业的融资需求。综合本文的分析，关于企业银行债务置换的总体建议总结如下。

　　将企业在银行的中长期贷款中的30%左右（即约10万亿元）分5年逐步置换为债券，每年置换约2万亿元。可以优化银行信贷资产、降低企业融资成本、分散信贷资产风险、增加信贷资产流动性、改善信贷资产市场价值发现，最终优化企业总杠杆率。

　　将企业与公司债的发行级别从原来的AA-到AAA这四个级别扩展到A-到AAA共七个级别，增大直接融资的比重，扩大直接融资的主体范围，改善企业融资难的状况。

　　完善银行信贷资产与债券市场资源配置流动的机制，与股权融资共同构成多层次的企业融资体系。

　　提高信用评级体系的监管和行业自律水平，保证信用评级结果能够客观公正、科学有效、及时全面的反映债务人的风险水平，加强对评级过程与结果的信息公开与检验管理，促进市场对评级机构及其评级方法的良性选择。

　　完善风险的市场定价机制和处置机制，通过市场的价值发现和流动性实现风险与收益的平衡，建立对违约等风险事件的规范性和可行性的法治体系，发挥市场的优胜劣汰功能。

　　总之，建立全面涵盖股权融资、债券融资的多层次资本与融资体系，逐步替代目前以银行信贷为主的初级融资方式，打造股权融资、债券融资和银行信贷三大支柱支撑的企业融资市场，是解决中国高杠杆问题的长久之计。