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利差终将收敛 信用债仍有机会

  • 发布时间:2015-04-17 01:43:25  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:田燕

  2015年一季度,信用债在供需改善和货币政策放松的背景下,走出了一波小牛行情。展望二季度,经济仍在探底,CPI也处在相对低位,未排除通缩风险;经济基本面因素既利好债市,又给货币政策操作留下了充足的空间,债券市场特别是信用债市场仍有表现机会。

  二季度信用债供需矛盾风险小。二季度信用债供给随着审批的放松和季节性的因素会有所回升,与此同时,固定收益类产品在大类资产冲击下需求增长有所放缓。但是我们认为供需缺口的增大并不会对市场造成显著的冲击,一是因为供给的增长受制于投资需求的不足,供给增加不会强于季节性;二是由于二季度信用债到期量高达一万亿,即便由于季节性原因债券供给有所回升,整体净融资压力也并不大;三是因为需求的弹性较大,目前随着短期资金利率的降低,套息利差正在稳步回升,能够在存量需求的基础上挖掘潜力。信用债的需求主要取决于理财产品的规模增长。年初,由于大类资产转换的冲击,理财产品在到期后的续作比例较低,理财产品一度被迫提高报价以保持规模增长。目前这一情况有所缓和,理财产品新发规模稳中有升,预计债券需求已经企稳回升。

  信用风险冲击有限。一季度,信用债负面事件继续以“点爆”的形式出现,信用事件由民营企业向国有企业蔓延的趋势明显。但我们认为,2015年在控风险的政策背景下,违约风险暴露也必将延续之前“点爆”的方式,风险事件超预期的概率比较低。需要提醒投资者的是,尽管目前为止公募债券违约后并没有出现本息未兑付的情况,但违约事件发生后,涉及多方利益博弈且索赔流程繁琐,且随着未来注册制的推进,发行人“壳”价值将逐渐降低,未来公募债刚性兑付的魔咒亦将逐渐打破。

  估值逐渐显现价值。从信用利差的角度考虑,目前的信用利差短端处于历史上较高的水平,而中长端处于历史上相对偏中性的水平。由于地方政府置换债可能带来供给冲击的影响,一季度末的利率债出现了较大幅度的调整,带动信用利差也有所走阔。我们认为未来供给可能不会对利率债产生更多的冲击,基础利率的风险比较有限。目前的信用利差并不是对信用风险的担忧所致,更多是成本约束下的无奈之举。固定收益类产品由于有打新股和配资产品产生的低风险收益率的竞争,成本普遍处于较高的位置,比如银行理财产品的报价比年初还有所上行,与资产收益率的下行产生了鲜明的对比。未来随着短期资金利率在央行引导下持续下行,套息利差的恢复,整个收益率曲线会回复到比较正常的位置。而负债端收益率的下行,在央行宽松的货币政策实现后有望逐渐成行。

  城投债风险降低,金边债券本色依旧。从供需方面看,一方面,发改委提高企业债发行门槛后,预计全年发改委口径的城投债仅为3000-4000亿元,供给大幅减少。另一方面,城投债需求依然旺盛。万亿地方政府债券消化不确定性导致3月最后一周城投债收益率大幅上行,而当一级市场收益率上行至6.5%以上时,配置盘纷纷出手,说明市场对城投债需求依然旺盛。同时,从企业评级调整的情况来看,截至目前城投类企业依然最为安全。在万亿地方政府债置换计划等一系列政策的呵护下,在地方政府得到长期的低成本资金置换后,非政府性债务的风险也因此而降低。城投债虽有流动性风险,但违约风险依然较低,并且一类债务与二类、三类债务是荣辱与共的关系。不过,在三期叠加的大背景下,东北三省、山西等一些区域的经济下行压力大于全国平均水平,这些区域的城投债短期内可能受到市场的回避。

  行业分化将会持续,回避高风险产业债。从主要行业景气度来看,信用事件逐渐从钢铁、有色、化工等中游行业逐渐蔓延到上游采掘行业,2014年3季度采掘业下调评级的企业家数已经由2季度的3家迅速增加到13家,此外,住宿和餐饮等行业景气度持续回落。煤炭、有色和钢铁是信用事件的重灾区,我们对这三个行业未来的盈利仍然持谨慎态度。从评级风险看,中高等级债券的评级调整可能性较小,因此具有较强的配置安全性。民营企业和中小企业由于自身的信用风险特征导致其抗风险能力相对较弱,遭遇评级下调的可能性更大。

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