在有效市场中，股票的流动性越强价格就越高。美国有人指出，限售流通股与相等的流通股之间平均价格的差异一般是33.75%。在成熟市场里，买方机构同卖方机构的分工相当明确。共同基金、对冲基金、退休基金、信托和保险公司等是买方机构，他们持有股票就像到银行存款。他们到股市中来，或者是为了调整头寸（同时发现价格），或者是为了变现资产(同时决定价格)。流动性越强的股票转手就越容易，因而价格也越高。流动性差的股票因为有携带风险，投资者需要额外回报作为补偿。得到回报的方式是压低股价。按照哈佛管理公司的CEO简妮·曼蒂罗的说法，持有流动性较差资产的管理人一般会要求有年率3%的收入来弥补流动性风险。股市的回报通常高于债券市场，原因之一就是债券的流动性比股票好，股票携带的流动性风险比债券高。流动性越差的股票，价格理应越便宜。国内的情况则不是这样。在股灾中，不少股票的市盈率很高，无法脱手，但价格还是被越炒越高。这些股票的泡沫是双重的——它们既有价格泡沫，也有流动性泡沫。在市场下跌中，这样的股票自然就成为暴跌的推手。在1987年股市崩盘中，跌得越深的股票，流动性消失得越快。同样，流动性恢复越快的股票，价格反弹得也越快。

　　从卖方机构（券商、投行、上市公司和商业银行）的角度来看，在成熟市场里，卖方机构向市场提供产品以提供流动性。有人打比方说，金融机构同卖汉堡的没有实质区别。他们只是根据客户的需要，使用各种金融资产和金融元素组合成产品提供给买方市场。同时，在市场流动性不足时使用自己的资本，持有流动性较差的股票，从中获得报酬。提供流动性实际是帮助其他投资者成为自己的交易对手。在国内，许多卖方机构在股市中同买方机构争夺小投资者提供的流动性，整个市场缺乏管理流动性风险的中枢力量。

　　中国股市的根本问题是缺乏长期投资者。用巴菲特的话来说，长期投资者到资本市场中是来找好公司而不是好价钱。股市资金的最终来源是家庭储蓄，这些家庭依靠股票收入为各种生活开销提供资金来源。如果没有足够的长期投资者，市场就容易出现供需失衡。在供需失衡的市场里，流动性的来源要靠现金。带着现金进入市场的投机者倾向把股票看作是博弈筹码，偏好持极端头寸，同时大批机构靠市场波动而不是股票增值来获得收益，本来应当是流动提供者的现在成了波动性制造者。而波动性又是流动性的天敌。在这样的市场结构中，一旦出现流动性风险，交易者不是根据股票的内在价值而是根据自己头寸的输赢来决定是否要逃出市场。

　　如果没有适当监管，程序交易也可能对流动性危机推波助澜。流动性有一个量化指标，那就是买价同卖价的价差。程序交易有可能起做市的作用，为市场提供流动性，缩小买卖价差，但也有可能在电子世界里囤货居奇或挖沟建壑，扩大买卖价差。在市场价格高度波动时，高交易量未必是市场流动性的可靠标志。在市场高度承压时，自动执行和程序交易的互动有可能导致流动性迅速消失。在金融危机中，全球股市的平均买卖价差在雷曼破产前后6个月内增加了1倍。在1987年股市崩盘时，纽约股市中买卖价差增加一倍，股市价格就下跌11%。在考察一个具体的交易程序时，看一看它的市场运作设计旨在缩小价差还是扩大价差，这或许是个合理的参照。

　　流动性危机的特点是抛售集中，避险压力无处释放。股指期货市场在帮助股市化解流动性漩涡方面起到了股市本身起不到的作用。美联储主席格林斯潘在1987年股市崩盘后指出，期货市场是个零和的合约市场，就其本质而言，它对经济的压力是零。与此相对，股市则是一个资产市场，它本身就是一个看多头寸。如果把看空抛售压力的全都留在股市，当市场出现恐慌时，资产价格会受到非理性的压力，期货市场则可以转移股市中非理性压力，帮助股市价格更接近于它的基本面价值。诺奖得主芝加哥大学的米勒教授经过研究指出，在1987年股市崩盘中，美国的股指期货市场帮助股市吸收了相当于8500万股股票的抛空压力。与此相似，在国内股市动荡中大量股票停牌时，如果不是股指期货的交易分担了股市中抛空的压力，那么，股市中依然交易的股票会承受重得多的压力，股价会跌得更深，反弹会更困难。

　　中国金融正在逐步从银行为主的体系走向市场为主的体系。这次股灾为金融体系的建设敲了一次警钟。中国股市在经济中所占比重还不大，金融机构还在分业经营，股灾的影响相对孤立，股市的反弹也会比较快。不过，随着金融改革的深化，流动性危机也会出现在其他领域。流动性漩涡是一种在市场中确实存在，但在正常交易中难以辨别的崩盘风险。这次股灾为如何预防和处理今后可能出现的流动性危机提供了演示和教训。