□本报记着 张勤峰

　　7月份，股市调整促使资金回流债市，信用债迎来了一波快牛行情，利率债收益率也有所回落。市场人士指出，弱经济+宽资金的核心逻辑未发生实质改变，债市收益率不具大幅上行风险，而资金搬家仍对短期行情有重要影响，但鉴于供给易增难降、经济企稳预期牵制债市收益率下行，预计8月份及今后一段时间债市或重归箱体震荡格局，建议以杠杆套息操作为主，配合适当的波段操作。

　　信用债领衔七月攻势

　　在刚刚过去的7月份，资金风险偏好系统性下降背景下，大类资产的再配置成为影响债券市场运行的主导逻辑。以信用产品为代表，债市在经历6月份“歇夏”后，走出一波快速上涨行情，信用债一马当先，长端利率债也有所回暖。

　　观察债市收益率曲线走势，6月末信用债收益率率先掉头回落，整个7月份，信用债一二级行情持续火爆，一级市场甚至出现一券难求的情况，二级收益率与信用利差均快速下行。从最初的中高等级到低等级再到问题券，伴随行情轮动，资金对信用资质的要求不断下沉，最终上演了一轮集体快牛行情。

　　7月份银行间市场上，以5年期中票为例，AA-级、AA级、AA+级、普通AAA级品种中债收益率分别下行23bp、33bp、39bp、30bp，AA级及以上等级品种利率降幅相对突出，尤其是兼顾信用资质与收益回报的AA+级别。交易所市场上，公司债、企业债各等级各期限收益率纷纷走低，AA+及以上等级的可质押公司债，各期限利率全面创下历史新低，且收益率水平显著低于银行间可比债券。以5年期AA+债券为例，7月底交易所公司债收益率在3.43%，较同期限同等级的中票低115bp。

　　在信用债示范效应下，利率市场也从7月初开始复苏，但走势更加曲折，利率降幅也远小于信用债。长期债券的走强，成为7月份利率市场最大的亮点。据中债收益率曲线数据，7月份各关键期限国债种，7年和10年品种收益率分别下行9bp、12bp，3年和5年均下行3bp，1年期反而上涨52bp。

　　6月底7月初，流动性走出半年末“阴影”，为债市创造了宽松的资金环境，但在供给保持高压、6月经济数据“弱企稳”的背景下，主流观点普遍认为，6、7月份A股深幅调整导致市场风险偏好下降、资金回流债市，才是7月行情的主要推手。多家券商报告指出，A股动荡、IPO停发，既减少可配高收益资产，又促使资金向理财、基金等偏固收投资部门回流，债券成为配置压力释放的主要出路。由于理财负债成本相对刚性，自然倾向于绝对收益有优势的信用债。此外，信用债供给压力相对较小，短期供不应求的矛盾较为突出，也有助于其超越利率债的表现。而当信用债利率降至偏低位置、信用利差逼近历史低位，机构又将目光重新转向了利率债。

　　上有顶下有底 杠杆套息为主

　　7月末，基于比价效应，不少机构开始提示利率债补涨行情。二级市场上，长期利率债在上周前半周确实有所表现，10年期国开债快速下行5bp左右，但好景不长，后半周即随信用债出现了调整，国债期货更出现较明显下跌。分析人士指出，从前期滞涨，到后期补涨失利，反映出利率市场行情仍受制于自身诸多不利因素的限制，这些因素可能仍将在较长一段时间内发挥影响。

　　目前利率债整体处境比较尴尬，整体收益率已处低位，各期限国债、国开债均低于2009年以来均值。与此同时，各期限又各有硬伤，短端利率相对偏低，在资金成本继续下行空间有限的情况下，继续走低的动力不足；中长端利率本身也不高，又直接承受经济企稳预期、供给压力的冲击。

　　未来一段时间，在积极财政政策发力的背景下，债券供给压力与经济企稳预期仍是难以回避的话题。一方面，公共投资催生融资需求，在推进地方债置换的同时，近期市场上又传出发行万亿元专项金融债的消息，结合此前企业债发行政策松动，可以预料，下半年利率债或准利率债的增量供给压力依然不容忽视。申万宏源证券报告就指出，在经济下行趋势为得到扭转之前，政府直接或间接加杠杆的做法不会停止。与债券市场供给相关的国债、城投债、专项金融债、专项企业债、地方债的发行量在未来几年都易上难下。而另一方面，在政府加杠杆背景下，市场出现经济企稳的预期也在所难免。

　　对于8月份来说，市场人士认为，供给压力易增难减，市场对经济企稳也有期待，仍将对长债走势构成制约，而通胀预期抬头、美联储加息脚步临近，又带来了对货币政策放松余量的怀疑。整个7月份，央行货币政策没有太大动作，高层会议更加强调定向宽松，也意味着后续货币政策将定向宽松为主。如果资金利率无法进一步下行，则短债利率继续下行的空间也不会太大。

　　但同时，多数机构仍认为债市利率上行风险有限。理由在于弱经济+宽资金的核心逻辑未发生实质性改变。目前经济处在“基建托底稳增长+产能渐进调整+新增长点青黄不接”的稳态中，即便是企稳，也依旧缺乏显著上行动力，因而利率风险有限。同时，货币宽松节奏、力度和工具组合可能微调，但方向未变，定向宽松仍是宽松，决定了资金利率将保持低位运行，套息交易仍有获利空间。除此以外，市场风险偏好下降则带来额外的利好，理财收益率的下行反映出资金仍在向债市回流，对供需格局有边际上的改善，特别是短期内，资产配置的调整仍会是影响债市的重要逻辑。

　　总体上看，机构倾向于认为，8月份及未来一段时间，债市仍难摆脱上有顶、下有底的区间震荡格局，建议投资者仍以加杠杆、适当久期或增加波段交易为主。

　　银行间5年期AA+中票与10年期国债收益率走势