■ 财经观潮

　　□利可资产 潘玮杰

　　近一个月，A股市场波动幅度之大在世界范围内都属罕见。对于这次快速巨幅调整主要有两种不同看法。一种认为这次波动是实体经济衰退下滑的征兆，另一种则认为这仅仅是市场杠杆和流动性问题。不可否认，中国实体经济一直处于低速增长的新常态，从刚刚公布的二季度宏观经济数据来看，实体经济并未出现大滑坡态势。这次金融市场波动的主要原因是，市场各参与主体对于目前市场发展的不适应。在更大范围上说，货币政策对于实体经济进入新常态还没有做好适应性调整。

　　回顾中国证券市场20多年的发展过程，以往杠杆交易和融资交易一直处于灰色地带，而最近市场发展是“第一次”在如此大范围内使用杠杆，也是“第一次”有如此多的金融机构参与其中。商业银行运用巨大的货币创造能力，为投资者直接提供庞大的流动性支持各种各样的杠杆交易。有分析认为，保守估计，两融和场内外配资金额在6万亿元以上，如果考虑到其他抵押质押形式贷款，涉及金额超过10万亿元。

　　面对如此充沛的流动性，涉及的金融机构包括商业银行、信托公司、保险公司、基金公司和证券公司。监管机构从未公开过相关统计数据和口径，这一方面受制于监管机构的监管范围限制，但也有对杠杆交易和融资方式的不适应。

　　当市场突然出现流动性紧张时，监管机构和央行扮演了“最终贷款人”角色，使市场恢复运转，恢复了信心。监管机构最终做了应该做的，但其他市场参与主体却表现出极大的不适应，那些无限加大杠杆操作的投资人对自己的投资管理从来就没有考虑过流动性问题，这样的“第一次”代价惨重，却是市场规律使然。

　　同样不适应的还有上市公司。新常态下，大量企业处于转型过程中，许多新兴企业在证券市场获得了极高估值水平，上市公司增发融资热情高涨，但是融资后手握大量资金却无法进行有效投资。最终募集资金通过各种渠道流回证券市场，充当各种撬动杠杆的资本金，这样回流形成了证券市场资金一定程度的封闭循环。这样的循环高度依赖证券市场高估值，一旦估值水平有所下降，循环就难以为继。上市公司大股东股票抵押融资中，这种封闭循环的比重较大，特别是以市值管理为借口进行的各种杠杆操作。

　　从更大的层面来说，央行也没有对中国经济转型过程中出现的种种状况做好准备，以至于出现种种不适应。过去十年发挥着基础货币投放作用的外汇占款，显然已经难以担起货币投放和人民币国际化的双重重任。央行转而使用准备金率和PSL这类创新工具相结合的政策组合，作为货币政策执行的主要工具。可惜的是，从这些工具诞生之日起，央行对这一类工具的信息披露就较为滞后，期限、规模和价格一直处于半保密状态，这对稳定市场预期难以起到正面作用。金融市场参与主体本就对新的货币形成机制缺乏清晰了解，加之新工具信息披露滞后，难以预期最终的货币政策指向。

　　从这次A股市场大波动中，应当汲取很多教训。微观层面，要加强金融市场监管机构的协同性，特别是建立较为完整的杠杆融资交易协同管理；宏观层面，央行应该更为清晰地进行信息披露，特别是在货币政策工具创新时，完整清晰地披露相关数据尤为重要。长期看，中国企业应该进一步加强创新，使得高估值真正转化成高效率，而不是转回金融市场。