□国海证券 陈滢

　　继“1327号文”放松了企业债发行条件之后，近期又流传出关于“1327号文”的补充说明，城投债的政策环境柳暗花明。目前看城投债的风险确实进一步下降，叠加央行对资金面的呵护，配置的价值仍然存在，但仍需加强对个券的甄选。

　　年内城投债违约风险大幅缓释。虽然我们之前也认为城投债的风险可控，但是目前这一判断更加确定。直观来看，理由是前述地方融资平台相关融资政策不断放松，内在背景还是由于目前管理层托底经济的心态更加急迫，地方融资的瓶颈需要重新打开是推动地方政府加快投资以实现经济筑底回升的重要条件，若出现违约可能造成管理层的各项努力前功尽弃，地方政府债务问题已经退为次要矛盾。在三期叠加阶段的经济环境下，普通产业类发债企业的经营状况在未来几年可能都难以得到明显改善，个券风险事件仍在不断爆发，即使是国企背景，可能也难以避免违约发生，也使得目前更为明确的城投债的政府担保性质的相对价值更加凸显。

　　资金利率可能较前期小幅回升，但流动性不会出现大幅收紧的局面。在4月央行大幅降准之后，银行间流动性大幅宽松，超储率升至历史高位，资金利率也快速下行，接近2009年的低位水平。近期，随着超储的自然消耗、IPO巨量资金需求同时叠加季末考核等季节性因素的影响，资金利率出现小幅回升，但流动性总体仍然偏宽松。央行上周末的定向降准进一步释放出数千亿的基础货币，使得流动性的宽松可能延续更长时间，而2013年的资金大幅超预期收紧所形成的负面影响对央行决策也有影响，若真有收紧迹象，央行仍有可能出手对冲。预计下半年R007的利率中枢在2.5%-3%，配置城投可获得的较高套利空间仍然稳定。

　　下半年建议兼顾收益和资质，有选择性地配置城投债。首先，新发城投债与存量城投仍有区别，即使是最新的“1327号文”，也更加注重发债企业自身的资质，主要支持资产真实有效的企业以自身信用为基础发行企业债券融资，所以发行人的财务情况好坏以及地方政府的关联程度高低仍是重要的甄选标准，而老债的可靠性明显高于新债。其次，企业债所在地区的行政级别、财政实力以及债务存量决定了城投债在偿债能力方面仍存在细微差别，也将影响潜在的信用风险（如可能被下调评级的风险）进而影响债券的估值。第三，资质的差别还反映在流动性和质押能力上，对于评级本身较低或者资质偏弱的个券而言，相应的流动性溢价也可能加大持有这类债券的风险。

　　结合下半年经济可能企稳、CPI也将回升的基本面环境看，目前维持短久期和适度杠杆为宜，以存量城投债持仓为主，获取较为确定的持有期收益。