□南华研究所 张静静

　　今年3月市场一致认为6月美联储加息概率极高，加上欧元区经济疲软以及日本央行宽松政策等因素的助推，美元指数一度问鼎百点关口。然而无论是经济数据还是3、4月美联储议息会议纪要内容均令市场失望，一致预期不断修正，伴随着美元持续回调。尽管市场已对美元指数进入长期牛市形成共识，但对此次美元调整的深度和时间周期却有明显分歧。任何一种资产都是在利好预期最强烈的时候达到价格高点，在利空预期最强烈的时候达到价格低点。从当下的信息来看，美元短期利空预期最强烈的时点可能出现在8月中旬。

　　利率平价理论表明在其他因素不变的前提下一国利率变动会影响其汇率走势。进一步看，一国货币政策的松紧将体现在其本币相对他国货币的汇率上，一旦两个经济体的货币政策背道而驰，则强势货币的优越性将更加突出。美元指数是由欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎和瑞典克朗构成，其中欧元和日元的份额超过七成。去年下半年至今年一季度，市场对于美联储即将在2015年的某个时点加息、欧元区通缩风险不断增加以及日本央行将进一步扩大量化宽松规模等事件的预期达成一致。美国的紧货币与欧日的宽货币之间的差异令美元不断走高，3月美联储议息会议前市场又一致看好6月加息，因此3月中美元破百，这就是美元利好预期最为强烈的时点。

　　进入二季度，市场风格变了。大家发现一季度美国经济数据欠佳并非只是天气原因，二季度美国经济反弹的预期不断降温，在市场预期加息推迟的同时世界银行更是建议美联储年内不要加息。相反，从4月开始，欧元区摆脱通缩，市场利率被修正，欧元短期出现支撑；6月初美元兑日元也达到了2007年6月以来的高点，技术卖点显现。美国经济及美元利率预期的相对优势收敛促成此次美元回调。

　　目前还没到美元利空预期最强烈的时刻。内部方面，结合产能利用率、制造业库存等指标来看，美国处于主动去库存阶段，市场对经济的预期已由乐观转向平淡。外部方面，制造业PMI及德债收益率曲线的熊陡特征表明欧元区二季度经济增速仍将保持强劲，预期惯性将令市场对欧元区三季度经济依旧乐观；与此同时，参考以往经验，希腊问题也将在一波三折之后顺利解决，将进一步提振欧系货币。技术层面，美元指数构成货币的非商业净多单占比不再一致向下，这种技术上的修复将在短期内对美元形成打压。笔者预计内部、外部以及技术层面等利空因素将在7、8月产生共振，推动美元指数向91.5-93.0区间运行。

　　8月中旬后，美元的利空因素共振有望结束。笔者预计美联储于9月议息会议给出加息计划的概率最高，8月中后期市场会重新聚焦于此，而美国短期经济下滑的阴霾也将于此时消褪，美元多头开始回归；欧元区Sentix投资信心指数已于4月确立了短期顶部，预示三季度后期欧元区经济增速重新放缓的概率很高，而德债到期收益率曲线重现牛平之日就是市场预期改变之时；去年四季度美元兑日元已突破25年趋势线，在遇到125强阻力回调后也必将重回升势，笔者预计美元兑日元的调整空间在8%左右，完成这一调整也大约需要两个月的时间。

　　综上，随着市场预期再次改善，8月下旬美元有望结束调整重拾升势。