□渤海银行 蔡年华

　　近日，市场传央行对部分金融机构进行规模逾千亿的定向正回购，一定程度上引发了市场对于货币政策转向的担忧。笔者认为，由于银行惜贷导致资金滞留银行间，形成罕见的超高超额备付金率，导致了流动性困境局面出现。在目前的整体经济金融环境下，央行回收短期资金应是首选，同时也需要实施降准等长效调控政策来提供平稳、宽松的货币环境，以促进国内经济稳定增长。

　　短期资金泛滥 长期资金不足

　　近年来，我国的流动性环境变得异常复杂，这也导致货币政策的流动性支持工具发生根本的变化。

　　在外汇占款增速加快的2002-2009年，基础货币的供给主要是新增外汇占款，央行相应的对冲工具为提高存款准备金率和新发央行票据。而2009年以后，受制于海外经济环境恶化，新增外汇占款数量呈现逐年下降的走势，基础货币的供给渠道缩窄。2010-2012年，外汇占款对流动性的影响相对较少。而2013年之后，外汇占款下降对流动性冲击加大，尤其是经历“6.20”流动性危机之后，央行创设了一系列短中长期流动性支持工具，这些工具在保持流动性稳定方面发挥了重要的作用。

　　2014年后，经济增长进入新常态，为应对经济下行的压力，央行保持适度流动性宽松就成为首选。而此时外汇占款下降对流动性的冲击开始加剧，央行除运用下降存款准备金率进行对冲以外，还加大了3个月期限的MLF的操作频率和规模。经过一系列的操作，货币市场资金利率在2015年5月份下降到极低水平，其中隔夜利率达1%、7天2%以下，同时1年期同业存款利率也达到3.5%左右。流动性环境进入极度宽松的局面。

　　从以上的分析可以看出，货币供给端的发力是流动性极度宽松的重要支柱。但与此同时，需求端疲软也是导致出现这一现象的重要因素。首先，在经济下行环境下，企业的经营环境趋紧，银行不良贷款急升，为控制风险，银行惜贷严重，货币资金与实体经济的传导不畅；其次，由于存款流失严重以及外汇占款下降，银行目前的负债结构中低成本的长期资金缺乏，短期资金较为充裕，按照目前流动性缺口管理办法，缺乏进行长期投资的资金。这两方面的原因，导致需求端的改善较为困难。

　　若央行对部分金融机构进行定向正回购，主要就是银行短期资金太过充裕，商业银行超额备付金率居高不下，银行资金成本提高所致。

　　收短放长 继续降准

　　对于央行定向正回购是否意味着货币政策发生微调，笔者认为不必对此过分担心，在目前的经济金融环境下，维持货币宽松将是常态。

　　目前宏观政策的方向是“稳增长、促改革、防风险”。稳增长需要财政政策和货币政策同时发力，无论是直接融资和间接融资市场，货币宽松都是支持实体经济发展的重要保障，而财政收入增速的下滑更需要货币政策发力。促改革的目标是改革经济体制，激发市场活力，促进新的经济增长点的出现，而我国经济结构中，地方政府和国有企业占据了较多的金融资源，要激发经济活力必须给新的经济业态提供资金支持，这必然需要新的资本进行支持。在于经济下行周期中，企业的违约风险上升，资金链条脆弱的机构容易导致大面积违约事件的发生，而维持较为宽松的货币环境也是化解区域性金融风险的重要保障。

　　从国际环境看，美国经济已从次贷危机中率先复苏并已进入加息周期当中，资本外流压力加大，全球流动性收缩压力加大，也导致国内外汇占款的波动性加大。为应对复杂多变的国际环境，央行也需要提供宽松的货币环境以促进国内经济的稳定。

　　综上所述，为了在避免银行短期资金过于泛滥，同时保持宽松货币环境，央行需要进行“锁短放长”的扭曲操作。具体表现为，一方面通过定向正回购和公开市场正回购操作回收1个月以内的短期资金，并在MLF到期之后暂停续作；另一方面，通过加大降准幅度或者扩大PSL规模等操作向商业银行提供低成本长期资金，提高商业银行的放贷能力和意愿。基于以上的判断，预计央行将继续通过下降存款准备金率来维护国内宽松货币环境。