□中国社科院金融所 郑联盛

　　十八届三中全会提出全面深化经济体制改革的战略框架，并指出经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。在新常态下，基于出口引导、投资推动和要素投入的发展模式受到日益严峻的约束，相应地，一定程度上以行政指导和银行信贷为支撑的间接融资体系，因要素价格全面上扬而面临重大的实质性竞争压力，直接融资体系将在社会融资体系中发挥更大的作用。

　　直接融资需适应新常态

　　经济新常态下，经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期经济转型压力较大，金融经济服务实体经济的能动性要求提高。直接融资体系的风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次等内在秉性，使得其在服务实体经济、促进经济转型和触发创新发展等更具有弹性。但是，目前国内直接融资占比较低、结构性问题凸显和未来发展机制性约束较多，使得其在适应和引领新常态中缺乏应有的能动性。

　　国内直接融资占比明显提高，但在融资体系中的作用仍然较低。以增量法为衡量标准，2014年我国非金融企业境内债券和股票融资规模合计为2.86万亿元，达到了历史峰值，占同期社会融资总规模为17.3%，比2013年提升5.5个百分点，比2004年提升13.3个百分点，较好地完成了“十二五”规划提出的15%的目标。但是，相对于发达经济体而言，国内直接融资规模仍然大幅偏低，在社会融资体系中的地位有待进一步提升。

　　国内直接融资体系中债券融资规模偏小，是直接融资结构最大的问题之一。相对于股票融资，债券融资规模大、流动性好、成本较低、资金使用较为弹性，是发达经济体中直接融资中最为重要的品种之一，是企业融资最为重要的方式之一，但2014年企业债券净融资规模为2.43万亿元，虽涨幅较大，但企业债券规模与经济总量的比重明显偏低。

　　直接融资未来发展面临诸多体制机制问题。以债券市场为例，中国债券市场已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场，以国债、金融债、企业债等为主的综合分层市场体系。但相对于内生性多层次债券市场的经济弹性而言，体制机制对未来发展的约束十分明显。债券市场监管体系存在多头管理、相对分割的体制弊端。债券市场主要由政府和国有部门主导，存在重大的结构性问题。债券市场运行中主要集中在金融体系内部，而为实体经济服务的功能有待提升。国内债券市场存在较为明显的分割性，市场收益率曲线和定价机制不合理。债券市场的基础设施建设仍然有待大幅改善，缺乏市场化的违约及处置机制。

　　直接融资发展空间巨大

　　在经济新常态中，我们将进行经济体制机制的全面深化改革，约束直接融资发展的诸多因素可能会逐步缓释，直接融资在法治建设、经济转型、创新驱动的格局下其优势及弹性将日益凸显，我国直接融资未来的发展空间十分可观。

　　对比国外的发展经验，不管是资本市场主导的金融体系，还是银行主导的金融体系，直接融资的作用和地位都非常显著。根据世界银行的数据和存量法计算标准，上世纪90年代初期，发达经济体的直接融资比例已经达到60%，中等收入国家直接融资比例超过45%，而当时中国直接融资比例不足10%，全球金融危机前夕发达经济体和中等收入国家直接融资比例分别为75%和70%。危机之后，发达经济体直接融资比例有所下降，但2012年该比例仍然保持在65%之上，中等收入国家则一直保持在68%左右，中国则不足45%。同期巴西、印度以及印度尼西亚等直接融资比例都高达60%以上，而且过去10余年该比例一直保持相对稳定。

　　英美是资本市场主导的金融体系，其直接融资在整个社会融资体系中具有主导性作用。以美国为例，在上世纪90年代，以存量法计算，美国直接融资比例已经高达80%，金融危机前夕为85.4%，金融危机之后直接融资比重仅小幅下降至84.6%，而2012年则上升至87.2%，2013年又进一步上升至88%以上。一些研究表明，资本市场主导型的金融体系在金融危机之后的复苏中，更具有优势。因为资本市场往往更具有能动的前瞻性、较短的顺周期性和较快的逆周期反应，而银行体系及其信用传导机制则更具有顺周期性，且顺周期效应甚至滞后于周期本身。美国经济复苏有利得益于宽松货币政策下的股市和债市融资的顺畅性，私人部门去杠杆后利用直接融资的便利性更好、更快地提升产能利用率、扩大产能以及技术创新等优势，2012年美国上市公司现金流及盈利水平基本恢复至金融危机之前的水平。

　　对于银行主导型的金融体系，直接融资的比例亦长期保持在较高水平上。本世纪初以来，日本直接融资比例长期保持在75%左右，德国则一直维持在65%上下。值得注意的是，1992-1999年德国直接融资比例提升了15个百分点，1997-2003年日本直接融资比例则提升了25个百分点。根据相关的研究，两个经济体直接融资占比提升的主要原因在于债券市场的膨胀，特别是国债及企业债的蓬勃发展，同时股权融资一直较好增长态势。德国主要是为了解决东西德统一后巨大的财政支出，而日本则希望通过国债扩张来提升公共支出的水平，以防止东亚金融危机的负面冲击以及内在的经济结构困境对经济造成的紧缩效应，而股权市场一直是两国私人部门融资的重要渠道。

　　注重法制规范和软件建设

　　在经济新常态下，需要有完善的资本市场与其相互匹配，直接融资可以而且应该发挥更大的作用，以发挥市场在资源配置中的决定性作用。目前国内直接融资体系仍有较大的发展及完善空间。从市场方面，债权融资与股权融资、公募市场与私募市场、场内市场与场外市场、现货市场和期货市场应协同发展；从机制方面，注重深化改革，注重法制规范，注重软件建设，注重完善体制。

　　对于债权融资，要加强债券市场“矩阵式”发展。在横向市场发展的角度上，构建一个以国债市场为核心，以公司债券为重点，以金融债、地方债、私募债等为重要支撑，以资产证券化创新发展和债券衍生品适度发展的市场格局。在纵向的机制建设上，建立以市场化机制为基础，以统一互联共融市场为突破口，以完善市场组织体系、健全市场参与主体、拓展债券市场品种、发展债市交易工具以及加强市场监管体制为抓手，深化体制机制改革，特别是统一协调的监管体系、融合互通的场内场外市场、反映利差的做市商制度、公平有效的资信评价机制以及市场化的违约机制等。

　　对于股权融资，要继续大力推进市场化改革，特别是健全市场化机制。一是进一步完善以信息披露为核心的新股发行注册制改革，积极考虑发行环节与交易环节相分离。二是打破交易所内部设置不同板块的模式，通过制定不同的市场规则来区分和发展不同层次的股权市场，以完善多层次股权交易与投资市场。三是完善新三板的交易规则，考虑将其纳入交易所市场，以体现直接融资服务小微企业的平等权利以及市场环境，并积极发展区域性股权市场。四是注重金融创新，通过政府引导基金、产业投资基金、夹层、母基金等方式促进长期股权融资市场的发展。五是优化投资银行业的发展框架，推进行业与专业创新，健全投资银行的专业化工商服务体系。六是完善监管体系，提高监管水平，通过市场化监管规则而非行政手段来规范发展市场，并通过现场及非现场监管打击各项违法违规活动，加强保护投资者合法权益。七是界定好管理当局的职能边界，防范发展资本市场与监管资本市场之间发生制度性错配。

　　健全直接融资体系，发挥直接融资功能，完善金融市场体系是认识、适应和引领新常态的重要突破口，是发挥市场在资源配置中起决定性作用的基本内涵。正如决策层所指出的，新常态下完善直接融资体系、建立多层次资本市场的目标，不是股权和债券市场的简单扩容，更重要的是建立一个要素市场定价、市场结构合理、基础设施健全、管理职能清晰和监管体系完备的“五位一体”的现代市场体系。