□杰克·施瓦格

　　投资最根本的一个问题就是：市场中的各类参与者能否战胜市场？“有效市场假说”给出了清楚明白的答案：除非你具有好运，能够成为幸运者，否则你无法战胜市场。

　　“有效市场假说”基本可分为三种：1、弱式有效市场假说。这种有效市场假说认为市场参与者无法利用过去的市场价格信息来战胜市场（获取超额收益）。换言之，要获取超额收益，采用技术分析是在浪费时间，在这种假说下基本面分析是有用的；2、半强式有效市场假说。这种有效市场假说声称市场参与者无法利用任何公开、有效的信息来战胜市场（获取超额收益）。换言之，要获取超额收益，采用基本面分析也是在浪费时间；3、强式有效市场假说。这种有效市场假说认为市场参与者即便利用非公开信息也无法战胜市场（获取超额收益）。换言之，内部知情人士想通过内幕信息来战胜市场也是徒劳无功的。

　　“有效市场假说”认为，因为每个市场参与者获取的信息是一样的，所以市场是无法战胜的。这个理由从理论上来讲就是错误的，即便市场参与者具有完全相同的信息，也没有理由认为他们对于合理、恰当的市场价格能达成共识，做出相同的交易决策（因此他们最终的交易绩效是各不相同的）。比如在国际象棋锦标赛上，所有的棋手都遵守相同的比赛规则和棋规，他们都读过相同的棋书和打过历届冠军棋手的棋谱，但只有极少部分棋手能脱颖而出，傲视群雄。认为所有棋手使用相同的信息（棋规、棋书、棋谱）就能取得相同的成效（即达到相同的棋力，取得一样的战绩）显然是说不通的。从某种意义上来讲，市场上的交易是比国际象棋更为繁复的博弈，所以为什么市场交易与国际象棋比赛会有差异呢？两者其实是相同的。

　　“有效市场假说”理论的支持者声称的“市场是极难战胜的”，这一观点是正确的，但其论据却是错误的。难以在市场上获得超额收益。战胜市场的原因并非在于市场价格已包含、反映了所有已知的信息，并且会对新的信息做出即时的反应，而是在于市场参与者的情绪对价格变动的影响巨大，并且这种影响几乎完全无法精确估量。某一时期市场参与者的情绪会使交易价格向上大幅偏离资产的合理估值，导致价格的严重高估，我们称此时期为“市场的泡沫期”。而在另一时期，市场参与者悲观、恐慌的情绪会使交易价格向下大幅偏离资产的合理估值，导致价格的严重低估，我们称此时期为“市场的恐慌期”。在大部分的时间里，交易者的情绪对价格的扭曲作用可能是有限的，市场环境会近似“有效市场假说”所做的理性假设。所以，要么市场价格不会显著偏离资产的合理估值，要么我们会面对“确定价格偏离合理估值会有多远”的困难任务。在这两种情况下，要想战胜市场，获得超额利润都是很有难度的。

　　虽然通常情况下，市场参与者或许能准确判定市场何时陷入了乐观狂热状态或是悲观恐慌状态，但是市场参与者难以准确确定市场的泡沫或恐慌会持续多久，正因为如此，战胜市场才如此之难。比如某位市场参与者对某项交易资产的合理估值评估完全正确，但由于建仓过早，最后还是遭受巨亏。举一个例子，假定某个交易员在1999年的后期认为科技股累积涨幅已大，已经超买，于是当纳斯达克指数（NASDAQ index）冲上3000点大关时，他毅然做空纳指期货。虽然这位交易员的评估绝对正确，因为此时距离这波“科技股泡沫”的产生已有十年，纳指已从1100点涨到2900点，科技股价格确实已高，但我们这位精明的交易员还是会破产，因为其后纳指继续上涨了68%，直到2000年3月才见顶5048点，直到那时泡沫才破裂。这位交易员对纳指见顶的判断基本正确，不过比纳指十余年的牛市见顶早了仅仅四个月，但“差之毫厘，谬以千里”，过早做空纳指的交易酿成了大祸。我们肯定无须借助“完美市场的假设”来解释“为什么成为市场赢家是困难的”。

　　承认市场参与者的情绪能对市场价格产生强大甚至支配性的影响和作用，这点意义深远重大。从市场行为的角度来看，市场依然是难以战胜的，但是很重要的一点是，市场并非不可能战胜。实际上，市场参与者的情绪导致资产的价格大幅偏离资产自身真正价值的情况本身就创造了投资和交易的绝好机会，即价格高估，可以做空；价格低估，则可做多。

　　“有效市场假说”理论的谬误不仅严重，而且众多，具体归纳如下。如果“有效市场假说”能够成立，那么有许多事情就不可能发生，甚至多次发生。例如，1987年10月19日，标准普尔500种股票价格指数的期货合约（标普500期指）一日暴跌29%，令人瞠目结舌，难以置信。如果“有效市场假说”是正确的，那么像这种一日暴跌事件，其发生的概率非常之小，几乎可以忽略不计，大致等于在宇宙中随机选出一个具体的原子，然后在宇宙中再次随机选出同一个原子。如果“有效市场假说”能够成立，那么从统计学角度来看，某些市场参与者所取得的、有案可查的交易业绩是不可能实现的。

　　“有效市场假说”假设市场价格会向正确价格水平（即符合公允、合理的估值）进行调整和回归，但建立该假设的前提有误。因为掌握信息、知识并且保持理性的交易者与缺乏信息、知识、不理性的交易者相比，在短期内，前者对市场价格的影响会暂时小于后者对市场价格的影响。

　　“有效市场假说”没有考虑和涵盖交易者情绪对市场价格的影响，因此也就遗漏了金融市场历史中某一时期（即市场泡沫期及市场崩盘期）基本面要素中对市场价格具有主导作用和重大影响的要素，即交易者的心理和情绪。

　　对我们而言，“有效市场假说”理论是个坏消息，除了靠运气，该理论排除了所有战胜市场的可能；但它又是一个好消息，“有效市场假说”在理论和实证上都具有严重的缺陷。所以虽然路途坎坷，困难重重，但战胜市场还是能够做到的。

　　常常有人问我，要成为交易高手、金融怪杰式的人物，是靠天生禀赋还是靠刻苦努力？我用马拉松赛跑来类比交易，以此作为回答此问题的标准答案。虽然马拉松赛跑在大多数身体条件较差的人看来是一项令人生畏的运动，但只要经过充分训练以及自身专注投入，大多数人还是能跑马拉松的。但只有少数身体素质过人、天生适合这项运动的人才能跑出2小时15分（男子马拉松）或2小时30分（女子马拉松）的优异成绩，而先天条件一般或较差的人，不管怎样刻苦努力，这种出类拔萃的成绩是跑不到的。拿交易进行类比的话，其与马拉松赛跑相似：刻苦努力可以达到“熟能生巧”的效果，但要想登峰造极，达到第一流的水准则需几许天分。许多金融怪杰的成功能够达到登峰造极的程度，可能仅仅因为他们具有某些天生的才能或天生的洞察力，使他们能超乎寻常地感知未来市场的动向。我并不看重某人怎样全身心地投身交易或是愿意花多少个小时注视行情报价的屏幕，现实情况就是，金融怪杰具有的某些天赋、所取得的巨大成功和庞大财富对大多数人而言是难以企及的。

　　书名：《金融怪杰：华尔街的顶级交易员》

　　作者：（美）杰克·D·施瓦格

　　出版社：机械工业出版社