□国海证券 范小阳

　　上周末央行如期降息，兑现了债市的放松预期，乐观情绪又再次高涨起来。而笔者认为，尽管未来政策仍然存在放松的可能，但短期市场已经充分反映了乐观的预期，且今年下半年收益率还存在一定的反弹压力，因此收益率的下行空间可能已经不大，建议投资者保持适度的谨慎。

　　短期来看，债市环境整体依然偏暖。首先，基本面依然疲弱。二季度经济形势依然不乐观，高频数据没有表现出明显的回升迹象，预计4月份经济数据仍然会比较差，叠加上基期因素的影响，二季度经济甚至有跌破7%的可能；其次，4月份CPI增幅低于预期，二季度仍将保持在低位运行；第三，货币增速仍在低位。由于基期因素的原因，二季度M2和社融增速都还有一定的下行压力，大幅反弹的可能性不大；最后，资金面处于最宽松阶段。从历史上看，3-5月往往是资金面最宽松的阶段。而且上周末央行再次降息，兑现了市场的放松预期，从而使得短期内市场情绪保持乐观。

　　不过，上述现状已经成为了市场的一致预期，短期市场情绪和收益率已经基本达到了最乐观的情景，本次降息前的利率债收益率已经处于了2月份低点附近。

　　在当前市场充分乐观的情况下，我们更应该将眼光放得长远一些，对未来债市投资而言，更重要的还是下半年市场环境的变化。从我们的分析和预测来看，下半年债券市场的不确定性还比较大，收益率可能会有一定的反弹压力。反弹的压力主要来自基本面、政策面和资金面三个方面。

　　首先，下半年基本面触底企稳的可能性较大。上半年政策放松的效果会逐渐显现，二季度开始积极财政政策将会加码，对经济有托底作用，第三产业始终保持稳定，有助于经济的企稳。从预测情况看，2015年全年经济将会呈现前低后高的走势，如果财政政策能够持续发力，2016年经济低于7%的压力也不会很大。此外，下半年通胀压力也会增加，今年CPI增幅前低后高，根据预测，2016年CPI也会高于今年，因此下半年CPI的抬升可能并不是暂时性的。

　　其次，总量政策进一步大幅放松的必要性和意愿都不大。货币增速在下半年大概率会回升，目前央行控制力最强的贷款增速已经回升，随着企业债券发行量和股票融资规模的回升，未来社融增速的反弹概率会逐渐增加。根据对中央政治局会议和央行货币政策执行报告的解读，未来政策以财政政策加码为主，货币政策进行配合性的放松。本次央行货币政策执行报告还专门强调了不会推行QE，而且央行还出现了“防止过度放水”的说法，表明央行对总量政策进一步大幅放松的态度还是偏谨慎的。

　　第三，资金利率可能也会略高于上半年。根据2000年以来的数据统计，下半年的资金利率往往会高于上半年，因此下半年虽然资金面不会有太大的波动，但是资金利率中枢可能会在目前的水平上有所抬升。

　　综上所述，在目前市场已经充分体现乐观预期、下半年收益率面临一定反弹压力的情况下，即便再有放松的政策，收益率也很难出现明显的下行。因此建议投资者对债市保持谨慎，不宜过度乐观，关注经济企稳以及财政政策明显加码等债市转入防守的信号。