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　　全球经济呈现三低：低增长、低通胀、低利率，希望央行不要受此干扰，在美元弱势时间窗口减息，效果比较好；如果下半年美元重新转为升势，那时再减息，人民币贬值压力重新抬头，政策效果容易被抵消。

　　刘煜辉

　　中国社会科学院教授

　　□本报记者 任晓

　　中国社会科学院教授刘煜辉日前接受中国证券报专访时表示，当前应尽快降息，目前是降息较好的时间窗。

　　刘煜辉表示，2015年一季度名义经济增长下落至5.82%，当季GDP平减指数为-1.17，这是过去30年中第三次进入收缩状态。实际利率维持在高位甚至出现上行趋势，债务通缩螺旋式上升的可能性是存在的。常规货币政策对冲是可以预期的，减息周期从去年六七月就可能开始了，只不过当时央行主要在货币市场推低利率，通过一些资产工具的创新，例如PSL就是在那时推出。至2014年11月，央行才正式降息。

　　刘煜辉认为，近期就是较好的降息时间窗口。国际油价反弹、美欧长端利率短时间大幅上涨属短期扰动，全球经济呈现三低：低增长、低通胀、低利率。希望央行不要受此干扰，在美元弱势时间窗口减息，效果会比较好；如果下半年美元重新转为升势，那时再减息，人民币贬值压力重新抬头，政策效果容易被抵消。

　　刘煜辉判断，推动利率下行应是下半年政策逻辑的重点。有别于以往，时下宏观政策的重点在解经济存量高利息之困，缓解高杠杆部门资产负债表的流动性危机，而非传统意义的加杠杆、促增长。故着力的对象会有次序之别：政府（财政）、国企是解困的“急所”，然后才是银行。让银行的利润表和资金流量表痛苦一些，会换来未来资产负债表的改善。

　　精彩对话

　　中国证券报：未来宏观政策的着力点是什么？

　　刘煜辉：整体看，宏观政策正在下一局宏大的棋，即重塑国家资产负债表。我总结为三个要点。

　　一是重构资产端。我们不会做颠覆性的事情（所谓集中一次性释放出清的压力），所以必须要找到能够重构替代过去依赖房地产模式的新的核心产业结构。所以我们看到军工、信息安全、芯片国产化、航天航空、核电、特高压、新能源汽车配套、高铁等高端装备制造等一批国家资本项目在发力，新的区域发展战略（例如自贸区、京津冀）和中国未来全球战略布局（一带一路）都是基础设施投资的重点。

　　稳增长的对象发生了变化，由过去地方政府GDP竞赛模式转化至中央统筹战略规划。金融政策重点是通过所谓结构化货币政策（例如PSL等）嫁接政策性金融部门来实施。

　　二是封闭负债端。严格地讲是封闭地方政府和国企部门等软约束主体的债务规模，地方债务搞余额管理，增量被掐死，债务增长速度不能超过经济增长速度；存量实施债务置换滚动运行，避免债务出现流动性危机。

　　三是扩张权益端。“债权经济”向“股权经济”转化是国家战略的重点。支持一个活跃和繁荣的证券市场，未来推进债转股和加强国有资本的市值管理政策是可以预期的。

　　虽然这个宏大棋局的运行有诸多不确定性，但我相信决策层能够成功。

　　中国证券报：中国货币供给的变化会对资本市场产生什么影响？

　　刘煜辉：A股运行的中枢不断提升，这是一个相对确定的状态。改变中枢抬升的趋势，需要有一些大的宏观条件发生变化，否则过程还会继续。

　　与过去20年历次股市上升不同的是，中国正在经历房地产大周期拐点，这是我们理解问题的基本出发点。过去十多年形成的房地产经济中，每年货币增量相当大比例被消耗在这里。2013年至2014年一手商品房销售额占当年M2增量比例高达60%以上，这个比例会逐步向30%至35%的水平回归，即2007年之前的水平。

　　（下转06版）

　　上接01版

　　与过去20年历次股市上升不同的是，中国正在经历房地产大周期拐点，这是我们理解问题的基本出发点。过去十多年形成的房地产经济中，每年货币增量相当大比例被消耗在这里。2013年至2014年一手商品房销售额占当年M2增量比例高达60%以上，这个比例会逐步向30%至35%的水平回归，即2007年之前的水平。

　　从房地产链条溢出的货币增量相当于一个持续放大的水泵，我们可以简单盘算一下未来数年中国的货币供需。

　　货币增速（12%）与经济增速剪刀差还在发散（名义经济增速一季度跌至5.8%），总量上资金宽裕。我们再看结构，一是大量货币增量会从房地产链条持续流出；二是债务的维持，2014年债务利息已经显著超过GDP增量，现在开始想办法比如通过债务置换来减少货币耗损，而且央行还要通过货币投放予以支持；三是新兴产业的货币需求扩张尚待时日，同时景气上升周期行业传统债务需求不高。

　　综上所述，金融市场资产配置压力面临系统性上升；吸收房地产链条溢出的货币，与债券相比，股票的吸金能力占压倒性优势；刚兑不触动，利率中枢下行过程不会太顺畅。