□本报记者 黄继汇 纽约报道

　　“了解做空很有必要，但我强烈建议大家不要去做空。”作为一个有着12年做空经验的对冲基金经理，这是惠特尼·蒂尔森（Whitney Tilson）的肺腑之言。

　　“做空是一个残酷激烈的业务，好比‘逆流而上’”。蒂尔森从1999年创立Kase资本管理公司。作为一个价值投资者，他更多的是发现有价值的公司并长期持有，“我持有伯克希尔·哈撒韦已经20年了。”

　　做空更难更危险

　　蒂尔森说，在许多方面，做空看似是做多的相反。做多的时候，投资者寻求有良好管理、强劲增长、有高利润率和资本、很少或没有负债、干净的资产负债表以及可持续的回报的公司。相反，做空者则需要寻找不诚实的管理层、低增长或负增长、负债不断增加、资本回报率低、竞争力弱的企业。

　　“做空不仅仅是做多的反向，往往是更难和更危险，这里面有许多原因。”他说。

　　首先是做空的盈利是封顶的，但风险是无限的，做多正好相反。当做空股票时，你可能80％的时间正确，但如果20％你错了的话，可能让所有盈利化为乌有。更糟糕的是，一次世纪罕见的互联网泡沫可能完全消灭你。为了防止这种情况发生，大部分做空者都会设立止损线，这意味着如果一只股票短期上涨显著，许多空头为了锁定损失而平仓。

　　为了做空股票，投资者首先必须从你的经纪人、从那些拥有股票的券商那里融券。糟糕的是，如果股价上升很快，券商很有可能对你的融券进行强行平仓。“这就是逼空，为此我们的身上伤痕累累。”蒂尔森说。

　　另外对冲基金行业的做空竞争已经变得更加激烈。现在有几千个对冲基金同时在找少数做空标的。这导致市场“拥挤”，增加了逼空的可能性。

　　他说，十几年前，在一个大型投资论坛上，只有5个人表示自己做空股票。而今天，每天都有人公布自己的做空想法。

　　逼空是非常惨烈的。蒂尔森举例说，2008年10月，当时保时捷拥有大众汽车35％的股份，保时捷突然披露通过使用衍生工具让其在大众汽车股份升至74％。此前许多对冲基金做空大众，保时捷的消息一宣布，由于市场上可以融到的大众汽车股票大大减少，令做空的对冲基金不得不迅速买回股票平仓，逼空令大众股价瞬间从200美元涨到超过1000美元。这是许多对冲基金非常痛苦的记忆。

　　蒂尔森表示，“做空的压力很大，如果你公开做空，还会受到公司的攻击和抱怨，甚至很多人认为卖空是邪恶的。”

　　做空是一种“防震垫”

　　当然做空也有好处。蒂尔森说：“做空让我可以在做多的仓位上更加激进。无论是个股还是仓位，我都可以冒更大的风险。做空就像是给房屋买了个保险。如果遭到水灾或火灾可以获赔，这让我睡得更加踏实。如果一年下来没事发生，难道我明年就不买保险了吗？”

　　“如果不是有做空的仓位做对冲，在当前的市场，我不敢把自己的多头仓位加到100%。”目前在大量做多航空和出租车这些周期类股票的时候，他也同时做空了那些与之相反、受累于油价下跌的周期股。

　　Netflix这家美国在线影片租赁提供商这只大牛股，过去几年从50美元上涨到500美元。正是由于对行业的研究深入，蒂尔森在做多Netflix股票的同时，也做空了一些同行业但业务看上去让人怀疑的公司。在做多房地产行业的牛股Howard Hughes的时候，他也同时做空房地产行业的另一家公司St. Joe。

　　在市场下跌的时候，做空仓格外重要。蒂尔森表示，在几次大熊市的时候，正是那些空头仓位为他提供了弹药，在市场跌到底部的时候抄底做多。

　　在经历2003-2007年的大牛市后，2008年受金融危机拖累市场暴跌。由于做空，他管理的基金2008年跌幅只有市场跌幅的一半，空头仓位成为他的“防震垫”，并为抄底提供资金，从而令他的基金在2009年实现盈利。

　　“有时候，市场被炒得过高，做空的机会会远远多过做多的机会。”对蒂尔森而言，做空取得的成就感更强烈。

　　“做空，是与市场中的买方对着干。同样是挣到1美元，对我而言，做空取得的成就感要比做多高很多倍。”

　　培养做空思维

　　蒂尔森说，作为职业投资者，培养一种做空的思维是非常有用的，尤其是一种质疑的态度，知道去财报的哪些部分找炸弹。“这帮助我在做多一只股票的时候，也会去看它潜在的风险。并且让我对于看好的股票更加有耐心。”

　　“还有一点，许多基金投资人都希望他们投资的基金做空。”谈到如何寻找做空的对象，蒂尔森表示，他是通过参加各种投资论坛，看相关的财经网站和媒体来寻找做空对象。

　　蒂尔森举了一个成功做空的案例：地板公司——Lumber Liquidators (LL)。这是一家成立于1994年、北美地区最大的独立硬木地板公司，有305个分公司，销售超过10亿美元。从2012年到2013年底的两年时间，公司股价上涨超过7倍，公司经营利润率从4.9%上升至13%。

　　蒂尔森研究公司后发现，相对于其他公司，LL公司的利润率远高于同行，原因是成本下降。这家公司2012年收购了一家企业，这家被收购企业从俄罗斯进口走私木材，价格大大低于市场价格，从而令公司毛利率上升。

　　到2013年12月底，LL公司的股价高达115美元，市值32亿美元，市盈率高达46倍。蒂尔森认为，如果公司的低价原材料无法继续，高毛利率和高估值将终结，于是开始做空LL。此后随着环保组织对该公司进口走私木材破坏原始森林事件的曝光，引起监管机构重视，美国执法部门对该公司展开调查。当首份政府部门调查报告出来的时候，公司股价大跌，“大跌的当天我就把空头仓位加码了。”

　　蒂尔森和我们分享了几个做空的经验：第一条就是 “不要做”。

　　其次是通过组合来做空，而不要单押一只股票。他现在的仓位更加分散，做空的股票有12只左右，平均仓位是2.5%。他说，有时候你做空的股票大幅上涨，尽管只有一点仓位，也会让你非常难受，并不得不回补。

　　第三是不要因为估值贵而做空。蒂尔森曾因为做空特斯拉而受到重创。他说，有些高估值公司是商业模式的创新，有它的合理性，比如Facebook等网络股。

　　“了解做空很有必要，但我强烈建议大家不要去做空。”作为一个有着12年做空经验的对冲基金经理，这是惠特尼·蒂尔森的肺腑之言。“做空不仅仅是做多的反向，往往是更难和更危险，这里面有许多原因。”