□广发期货 王荆杰

　　4月中旬以来，国债期货整体上呈现出震荡上扬之势，虽然在上升途中有较为明显的反复，但已初步有了底部企稳的征兆。其中，5年期国债期货从96.30元反弹至97元以上，10年期国债期货上升了1元左右；收益率方面，7年期和10年期国债收益率亦有10个BP以上的下行，正构建短期的顶部。

　　从回调的程度看，可以认为国债期货基本偏离了经济基本面，也与资金环境的改善和货币政策环境不相符，当前的反弹可以算是对此前深度回调的修复。对于未来走势，可以预测国债期货市场在中短期内有望确立底部企稳，中长期内则会逐渐向基本面回归，重回上升轨道。

　　基本面的预期好转是本轮回调的重要因素，不过当前已经被证伪。在一系列经济托底政策的影响下，例如“一带一路”规划、基建项目的批复、降息降准政策的推出，以及房产政策的放松等等，给市场带来经济底部企稳并逐渐回升预期。

　　不过从3月份宏观经济和金融数据来看，这种预期难以站住脚。3月规模以上工业增加值当月同比增长5.6%，创2008年11月以来的最低点，并延续了之前的下行趋势，工业增速整体水平依旧在低位；3月固定资产投资累计同比增长13.5%，其中基建投资成为拉动投资的主要因素，不过地产投资依旧低迷，1-3月地产投资累计同比增速仅为8.5%，同时地产销售面积累计同比下降9.2%，对投资有明显的拖累；消费方面，社会消费品零售总额同比增长10.2%，延续了之前的趋势性下滑。整体看，当前经济基本面并没有确立明显的企稳，未来经济下行风险仍较大。

　　资金面的偏紧也是回调的重要因素，但当前资金面正逐步改善，货币政策放松的预期仍较强。与3月初相比，银行间质押式回购利率已经有了明显下行。以7天为例，已经从3月初的4.8%回落至3%附近，接近2014年的低点；对比IPO的影响来看，资金利率也并没有受到IPO太大影响，资金利率相对稳定，这也从侧面反映了当前资金环境较为宽松。同时，在政策方面，央行也依旧保持着宽松的政策，未来降息降准的可能性仍较大。在公开市场操作上，央行已经连续5次下调逆回购利率，引导资金利率下行；在一季度，央行续作了MLF净投放3700亿，累计开展SLF3347亿元，为市场投放基础货币。考虑到当前经济下行压力依然较大，3月M2同比在12%以下，社融总量亦同比下降，央行进一步放松货币政策的空间也较大。

　　因债务置换和资金从债券向股权的转移导致的利率债供需失衡是诱发深度回调的导火索，短期内可能仍会对债市起到负面作用，但是中长期看，随着需求的逐渐回升，供给压力将被逐渐消化，这种负面影响会逐渐变小。社保基金的投资范围被扩展至地方债，境外资金在债市的比重不断上升，以及随着股市的风险逐渐积累，金融资金也正重新向债市转移，这均扩大了债市的需求。同时，当前利率债偏高的收益率也对配置盘有较大的吸引力，从近期国开行等金融债的招投标来看，中长期债的全场投标倍数已经略有回升。

　　整体上，前期推动债市深度调整的因素正逐渐被市场消化，未来债市或继续从供给失衡中走出回调，修复与基本面的偏离，逐渐震荡筑底。但在操作上，考虑市场情绪仍较低迷，技术面也不强势，底部也并没有企稳的信号，投资者在操作上仍需谨慎。