□中信建投 王洋

　　虽然世界经济和中国经济依然疲弱，但上证指数已经跨过4000点大关，同时，各类渠道的资金还在源源不断地入场，日交易量不断创下天量。在宽松政策、低迷经济和泛滥流动性提供的温床中，在整个社会巨大存量资金的支撑下，A股的牛市还能支持较长时间。

　　存量流动性释放

　　2014年以来的股市牛市与经济基本面出现了背离，但三中全会后，稳增长政策得到了延续和贯彻，资本市场对经济政策预期逐渐明朗，对于经济的出清式调整和硬着陆的担心逐渐消退，造成了2014年年中的时点上牛市开始启动。

　　在高增长时代中国形成了存量的过剩流动性，在利率市场化的推动之下这部分资金开始寻求更高收益。随着经济增速和资金需求的放缓确认，融资平台开始置换高成本债务，从融资到投资，就成为一个合理路径。

　　但牛市的兴起并不单纯是一个资金被迫转移过程，而是一个渐进的示范、学习、响应、扩散的过程，流动性从窖藏到重新释放。前期信托、民间借贷等非标类高风险融资的蓬勃发展，把大量低风险偏好的存款人培养成为高风险偏好的投资者；而融资市场的杠杆工具运用到二级市场投资，极大地增长了市场的资金量、增强了市场的投资性质。

　　短期来看，货币政策的宽松还没有结束，资金价格仍将处于相对低位，因而股市会出现经济和公司基本面好转的新的有利因素，尽管基本面盈利好转对估值的降低可能要慢于股价上涨对估值的提升。

　　A股牛途未尽

　　从资金面看，证券保证金、融资等较之于巨大的存量资金还是轻量级，就此而言，牛市还能支持较长时间。尽管原先的股市并不具备创造信用的功能，但当银行的信贷、同业、理财业务和影子银行与股市对接后，就有可能赋予股市创造信用的功能。

　　从资本市场改革而言，在股市上涨后，场内和场外的价值差异更加拉大，注册制的推行可以提供源源不断的“冷水”平抑场内的“沸水”。但这并不会导致股市重归下跌，因为与稳增长、国企改革等宏观经济目标冲突。继房地产之后，政策从资本市场的价值重估中营造中国经济的利润之源，以此保障经济平稳和驱动经济转型。资本市场的改革将使场外价格向场内价格靠拢，而不是相反。而场内高价格的形成，在主要是国有企业为主的市场中，可以更有效地实施国家层面的更多战略。

　　2015年，内部来看似乎还没有发现对于股市有致命威胁的因素，那么外部的冲击就值得更多关注。虽然中国股市的牛市更多是内部运动的结果，但外部冲击也将考验中国的汇率政策、货币政策以及资本市场。如果资金出现不可控制的大规模外流，那么对股市是负面冲击。

　　较长期看，牛市的演变，可能走向两种结局，一种是全球或中国通胀再度抬头，中国被迫收紧货币政策，股市泡沫破灭；一种是全球经济遭遇二次危机，避险情绪攀升，股市重新向基本面回归。而在此之前，宽松政策和泛滥流动性似乎是股市的温床。

　　因此，尽管从历史比较看，中国的股市已经高估，新兴产业的很多公司估值可能已经透支，但2015年中国A股牛市很可能还将延续。因此这是一个迟来的牛市，可能也将是一个更大的牛市。归根到底，股市的前景仍离不开中国经济和转型的前景。