□国海证券 范小阳

　　近期债券收益率仍然维持在较高的水平，走势较为震荡、纠结。后市而言，结合一季度经济数据大概率会比较弱、管理层释放出维持偏宽松货币环境的信号、资金利率有望在低位维持一段时间，以及供给因素带来的短期冲击接近衰竭等因素来看，目前的债市已经具备了适度参与的价值。

　　首先，一季度经济数据大概率会比较弱。本周将公布一季度的经济数据，市场普遍预期GDP增速在7%-7.1%附近。从高频数据来看，3月份至今，地产复苏尚可，但日均耗煤量、钢铁和煤炭价格等中上游数据都持续较弱，GDP低于预期的概率大于高于预期的概率。近期发改委和中财办密集调研，估计决策层得到的信息大概率将是“经济下行压力仍在加大”。

　　其次，管理层继续释放偏宽松信号，未来政策仍有进一步放松可能。周小川行长近期表示，要警惕通胀是否持续下降或陷入通缩，货币政策仍有空间。从央行公告中也可以看到：一季度货币政策例会删除了“经济结构调整出现积极变化”的提法，这可能意味着，由于目前经济压力增大，可以把更加适度的货币政策理解为更宽松的政策。此外，央行一季度始终在进行货币净投放，保持流动性充裕，而未来在经济下行压力大的背景下，预计净投放还将继续。

　　第三，资金利率可能在低位维持一段时间。随着央行公开市场连续下调利率，银行间资金利率也在被逐渐引导下行。目前市场资金面预期产生分歧的原因是公开市场的缩量，而笔者认为，公开市场的价格信号比数量信号更重要。一方面，在管理层不大幅刺激的表态下，公开市场降价缩量可以避免传递过度宽松的信号；另一方面，从历史统计看，净投放规模大往往对应着资金紧张的时点，也就是说，公开市场只是对冲作用，不是资金面的决定因素，缩量可能正是资金面宽松的表现。所以，不必过度关注净投放的数量，更应重视逆回购利率的下调，由于其体现了政策偏宽松的态度，资金利率可能也会在低位维持一段时间。

　　最后，净供给利空的总量影响有限，结构性冲击可控。如果全年M2实现了12%左右的预期目标，消化利率债净供给问题不大，净供给的总量影响其实有限。净供给的月度分布确实不均匀，5月和7月可能多一些，但从2007年特别国债的案例来看，结构性影响也不能脱离基本面环境，在目前经济偏弱、政策趋于放松的背景下，结构性影响是可控的。而且，经过半个月左右的发酵，净供给冲击已经逐渐被市场消化，现在很可能即将衰减。

　　在目前收益率已经处于偏高水平的情况下，随着利空影响衰减和经济数据偏弱、政策放松预期抬头等因素，短期内债券收益率可能会有小幅的下行。目前债市其实已经有了适度参与的价值。