□上海证券交易所资本市场研究所 潘妙丽

　　自新“国九条”提出市值管理概念后，上市公司市值管理的热情被极大激发，不少上市公司通过跨界转型、拥抱互联网、设立并购基金、定向增发、推出股权激励、员工持股计划、承诺高送转等市值管理手段推动了公司市值的快速增长。但与此同时，随着市值管理财富效应的显现，各种打着市值管理旗号从事涉嫌虚假陈述、内幕交易、操纵市场的行为开始暗流涌动，或冲破政策底线，或游走灰色地带，严重背离了新“国九条”出台的初衷。为此，进一步明晰市值管理的目标和内涵，澄清市场对市值管理的认识误区，对倡导树立正确的市值管理理念、促进上市公司建立规范的市值管理制度、提升中国资本市场的股东回报具有重大的现实意义。

　　历史背景催生市值管理的时代需求

　　新“国九条”提出鼓励上市公司建立市值管理制度，具有深刻的历史背景。因此，正确理解市值管理的概念和内涵，必须将其放置于我国资本市场发展的整体脉络当中，深刻洞悉中国股市特定的历史背景，统筹研判、审慎对待。我们认为，正是中国股市特定的发展历程催生了市值管理的时代需求：

　　一是我国上市公司缺乏市值管理的内生动力。我国股票市场成立之初，肩负着保护国民经济支柱产业不受外资冲击的历史使命，国有股、法人股等作为非流通股不能上市流通，形成了非流通股与流通股并存的股权分置局面。占有控制权的非流通股股东利益由于不受股票交易市场价格变动的影响，注重的是公司利润的最大化和净资产的增值，而不关注市值。股权分置改革完成后，上市公司的股票实现全流通，市值表现与大股东的经济利益密切相关，上市公司追求的目标逐渐由利润最大化转向公司价值最大化。然而此时，尽管大股东和中小股东的利益一致了，但掌握经营权的公司管理层却由于缺乏市值考核和股权激励，与大股东、中小股东的利益未能有效绑定，市值不是其关注的重点，而更关注工资、奖金及在职消费等隐性报酬，因此仍然缺乏市值管理的动力。

　　二是我国股市“牛短熊长”及“暴涨暴跌”特征明显。我国股票市场是在行政主导基础上快速发展起来的，“新兴+转轨”特征非常鲜明，同成熟市场相比，我国股票市场在支撑市场健康运行的基本逻辑方面都还有所欠缺，因此呈现出与海外成熟市场“牛长熊短”及“慢牛”截然不同的特征，集中体现为“牛短熊长”和“暴涨暴跌”。统计显示，我国股市自1990年开市以来，上涨年数与下跌年数大致相当（上涨与下跌年数分别为13与11），特别是2001年以来，下跌年数显著超过上涨年数（上涨与下跌年数分别为5与8）。投资者账户数据显示，2004年-2013年间，投资者整体盈亏程度波动较大，特别是2006年-2009年这四年，盈亏幅度超过50%。

　　三是我国资本市场缺乏长期稳定的回报机制。长期以来，我国资本市场没有建立稳定的投资者回报机制。主要表现为回报方式单一、现金分红比例低、可持续性差、集中度高等问题。特别是业绩成长、市值增长等回报股东的方式尚未成为市场的主流。数据显示，我国上市公司2001年-2013年间，EVA回报率为正值的公司比例逐年下降，这说明公司创造的价值未能弥补投资者投入的成本，投资者不但没有获得回报，反而价值受到了损害。在这种情形下，容易引发投资者之间关系变成争夺短期资本利得的博弈，市场演变成一个“零和游戏”。考虑到交易成本和持股成本较低的大小非减持等因素，市场整体上是一个“负和游戏”，大多数投资者亏损难以避免。

　　科学审慎地界定市值管理的概念

　　由于市值管理属新生事物，市场对其并无统一的定义。目前，比较普遍的做法是将其理解为上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值经营最优化和价值实现最大化的战略管理行为。但这种理解过于泛化，容易将市值管理作为一个“概念筐”来囊括上市公司所有预期或实际影响股价的实践，甚至将市值管理简单地理解为拉升股价。典型如定价管理、股价管理、交易管理等，其基本模式是事先设定未来拟达到的市值并由此确定股价目标，再采取措施在市场进行股价运作，更有甚者，以市值管理为名，进行概念炒作、股价操纵等“伪市值管理”行为。例如，证监会于2014年底宣布立案调查的18只涉嫌市场操纵的股票中，就有部分涉嫌“以市值管理名义内外勾结，通过上市公司发布选择性信息配合等新型手段操纵股价”等行为。

　　针对上述情形，监管部门亟需对市值管理的目标和内涵进行合理的界定。综合新“国九条”提出市值管理的背景以及中国股市发展的历史和现实需要，我们认为，现阶段，市值管理应当达成三个递进的目标：一是通过引导上市公司建立市值管理制度，促进上市公司股东及管理层关心股价，以此解决市值管理的动力问题；二是在股价偏离内在价值时，鼓励上市公司运用恰当的市值管理手段，引导股价合理回归内在价值，以此发挥市值管理的纠偏作用；三是通过市值管理抑制非理性波动，建立长期稳定的回报机制，以此完善证券市场的基本功能。

　　在上述目标设定下，市值管理的概念应当作“去泛化”理解，即尽量缩窄市值管理的边界。例如，可将市值管理界定为以公司创造价值、股价合理反映内在价值、投资者分享价值为目标，建立公司股东、管理层与投资者市场化约束机制和利益协同机制，健全资本市场功能的一项制度安排。同时，明确市值管理的根本是价值创造和提升企业的长期竞争力，强调上市公司在市值管理工作中应厘清市值管理的误区，注意边界与底线，防止市值管理概念被泛化和滥用。

　　这里，需要特别指出的是，股价合理反映内在价值是市值管理的目标之一，但不能简单地将其理解为做高股价、做大市值。“合理反映”的过程是双向的，既可以是提高低估值股票的价格，也可以是拉低被高估值股票的价格，最终目的是使“白菜价”的股票卖出“白菜价”，“白玉价”的股票卖出“白玉价”。市值管理需要承载起对市场的纠偏作用。

　　打击不当市值管理行为

　　发挥市值管理纠偏作用

　　当前，推进上市公司开展市值管理的主要困难，在于市场尚未对市值管理形成统一的认识，导致市场中滥用市值管理的现象较为严重，不仅制约了市值管理正面效用的发挥，也为上市公司市值管理的监管工作带来了挑战。因此，为进一步规范市值管理行为，发挥市值管理的正能量，我们认为监管部门应继续做好以下几项工作。

　　一是出台市值管理相关指引，引导上市公司树立健康的市值管理理念。市值管理的主体是上市公司，市值管理工作应当是上市公司的一项的系统性、规范性和常态性工作。这就要求上市公司对市值管理首先要有一个清晰的界定。从新“国九条”的政策意图看，其鼓励上市公司开展市值管理，更多是提倡形成一种有助于证券市场稳健运行的市值管理观念。因此，监管部门应当发布相关指导性文件，如市值管理白皮书或指引等，以原则为导向，阐述监管机构对市值管理相关事项的倾向性看法和监管要求，引导上市公司树立健康的市值管理理念，制定规范的市值管理制度。

　　二是从规范市值管理工具的角度遏制不当市值管理行为的发生。考察现有不当的市值管理行为，大多数是对既有的市值管理工具的滥用，如信息披露违规、股权激励不实、员工持股变“员工炒股”、不负责任的跨界并购、随意的高送转，以及与此相伴相生的各类内幕交易和市场操纵等。因此，打击不当的市值管理行为，应当从规范各类市值管理工具出发，防止其披上“市值管理”的外衣后肆无忌惮地突破监管底线，扰乱市场秩序。如，针对并购重组这个市值管理工具，监管部门可通过督促上市公司披露同行业比较信息、适当扩展信息披露的深度和范围，以及强化上市公司在跨界转型中的风险提示等方式，提高信息披露的针对性和有效性。针对股权激励及员工持股计划这一市值管理工具，监管部门应做到加强事中事后监管，一旦出现违规，予以严惩。特别是对高杠杆员工持股计划进行重点监控，发现在员工持股计划锁定期结束前宣布高送转，或向市场散布虚假利好，并且侵害到中小投资者利益的，加大处罚力度，要求上市公司建立补偿机制，对给投资者造成的损失予以补偿等。

　　三是创新监管手段，及时发现不当的市值管理行为。市值管理容易被滥用的另一个原因是，市值管理与股价操纵在具体手段上极为类似，其合规性的界限比较模糊，察觉难度大。因此，为及时发现不当的市值管理行为，需对现有监管手段进行创新。如，加强对不同渠道流转信息的监管，扩大信息披露监管的内容和范围，加强对研究报告、市场评论、媒体报道、小道消息等非法定信息披露的监管，查处通过非法发布虚假信息炒作公司股价的行为。其次，适应技术和市场变革新趋势，加强对上市公司市值管理动机的研究，探索通过“大数据”比对等科技化手段，强化信息披露和股票交易的联动监管，及时发现利用市值管理进行内幕交易和市场操纵的行为。

　　四是完善市场整体运行机制，逐步建立“牛长熊短”的股市运行格局，从根本上改善公司市值。市值管理的核心是价值创造，但表现形式是股价，要从本质上改善公司市值，首先要专注主业，创造内在价值；其次，还要改善市场整体形态，促进“牛长熊短”格局的形成。具体来说，一是要建立资本市场信用体系，实现依法治市；二是要平衡上市与退市，充分发挥市场关于定价、资源配置等的功能，促进价格向价值的理性回归；三是要改善投资者生态，吸引中长期资金入市以稳定市场；四是要完善投资者回报制度，推行股票回购工具的运用，改善分红中的结构性问题；五是合理匹配投资产品与其风险的关系，减少市场上的无风险高回报固定收益类产品，使风险和回报对称化；六是建立公司价值创造的长效机制，包括清晰、稳定的中长期战略，稳定的团队构建，研发机制，稳定及可预期的分红体系；七是要做好投资者关系管理，在信息披露上让投资者能更多地理解公司。

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