□南证期货陈钟

　　我国豆粕年产量近6000万吨，其中基差销售已渐成趋势，未来这种购销模式将占据主流。对下游广大的豆粕经销商和饲料企业而言，基差采购有利有弊。利处在于可以较低的保证金锁定了未来采购，同时能够自主掌握点价节奏，专业性强的企业可以凸显其成本优势；但弊处在于如果点价时点不当，可能会导致较大的成本差异，从而降低产品竞争力。

　　饲企在购买基差后，在提货前的这段时间内，都会纠结于两类担忧：担心在点价前，期货价格大幅上涨，最终被迫追高点价；或者担心在点价后，期货价格大幅回落，最终成本处于劣势。对第一种情况而言，因为价格上涨对整个行业相对都有利，因此饲企损失并不特别明显；但对第二种情况，价格下跌本身对饲企销售以及赢利均会带来不利影响，如果再加上因点价位置不佳而带来的成本劣势，势必雪上加霜。对此最佳的解决方案是：在点价同时，买入一份看跌期权，如果期价下跌，期权起效；如果价格上涨，期权失效，企业仍享受价格上涨带来的赢利。

　　利用看跌期权来规避价格下跌风险的优点在于：降低企业对点价时点的精确性要求，不必再过度纠结于何处是底部，以较低的成本支出即可防止价格下跌的风险，同时可享受价格上涨的收益，策略简单且易于操作。

　　一般而言，点价与场外期权结合有以下三种应用策略：（1）抄底加保险模式，即在价格持续下跌之后，进入较低的价格区间，下方空间不大，饲企想一次性点较大量的基差货，但担心价格再下跌，导致资金无法周转而被迫弃仓；（2）追高加保险模式，即在价格持续上涨之后，进入较高的价格区间，此时油厂现货销售偏紧，只接受基差合同，一方面饲企需要原料保证生产，另一方面又担心价格见顶回落；（3）下跌点价加保险模式，即当价格处于下跌趋势，对未点价部分有利，对已点价部分不利。即使饲企选择了延后点价，但距销售仍有时间差，或者销售不畅导致库存增加。

　　对这种策略分点价后上涨和点价后下跌两种情形进行效果分析（假设场外期权执行价较每次点价价位下浮50点，期权成本为60元/吨）：

　　情形一：价格持续下跌(最终价为2800元/吨)。假设分三次点价，价格分别为3200元/吨、3100元/吨、2900元/吨，每次点价数量相同。只点不保的点价成本为3067元/吨（(3200+3100+2900)/3），其采购相比到期时价格亏损267元/吨（2800-3067）；既点又保时，因价格下跌期权补偿217元/吨（[(3150-2800)+(3050-2800)+(2850-2800)]/3），综合成本为2910元/吨（3067-217+60），其采购最终亏损110元/吨（2800-2910）。

　　情形二：价格持续上涨(最终价为3400元/吨)。同样分三次点价，价格分别为2900元/吨、3100元/吨、3200元/吨。只点不保的点价成本为3067元/吨（(2900+3100+3200)/3），其采购相比到期时价格赢利333元/吨（3400-3067）；既点又保时，因价格上涨期权补偿为0，综合成本为3127元/吨（3067+60），其采购最终赢利273元/吨（3400-3127）。

　　对比上述情形，当价格持续下跌、每次期权均得到行权且价格跌幅大于对冲成本时本策略可呈现最优结果；但当价格持续上涨、每次期权均以作废告终时，本策略将因期权对冲成本而呈现较劣结果。因此，这种策略最现实的应用是择时，即根据价格当前所处的相对价格区间以及趋势特征，判断是否使用。