□中国上市公司市值管理研究中心执行主任

　　刘国芳

　　消除当前市场上存在的市值管理困惑，鼓励上市公司建立市值管理制度和开展系统、科学和合规的阳光市值管理，防范和打击各种虚假陈述、内幕交易和操纵股价等伪市值管理，对于保持和促进当前上市公司市值管理的良好势头，实现上市公司市值蓝天下的成长，提升上市公司的投资价值，推动资本市场的可持续发展具有重要的现实意义。

　　走出伪市值管理认识误区

　　困惑：市值等于股本乘股价，由于股本很少变动，市值管理不就是股价管理吗？这是一个典型的伪市值管理问题，即市值管理的合规性问题。

　　由于市值管理在中国是个新概念、新课题，所以市场上对市值管理的理解多种多样，加上急功近利的心理，以市值管理的名义做出虚假陈述、内幕交易和操纵股价等伪市值管理的行为屡禁不绝。具体来说，伪市值管理有以下几种模式。

　　第一，大宗交易伪市值管理模式。通常的大宗交易为，减持方一般在收市后以收盘价的9.6折价格将需要减持的股票通过大宗交易系统卖给大宗交易商，大宗交易商第二天或第三天再将股票在二级市场上以前收盘价直接卖出。然而，变型后的大宗交易市值管理就有点撞红线的嫌疑，有两种模式。

　　先拉升后交易的大宗交易伪市值管理。即上市公司减持股东事先与大宗交易商谈好交易与分成协议，然后大宗交易商以雄厚的资金实力在二级市场拉升股价，然后通过大宗交易将股票以正常的折扣价卖给大宗交易商，大宗交易商第二天或第三天以当天正常的市场价格卖出。

　　先大宗交易后拉升的大宗交易伪市值管理。即上市公司股东事先通过大宗交易将股票以正常的折扣价卖给大宗交易商，大宗交易商再以雄厚的资金实力在二级市场拉升股价至目标价位后卖出，最后减持股东与大宗交易商按约定的比例将收益分成。

　　第二，联合坐庄伪市值管理模式。联合坐庄伪市值管理的基本做法是，私募基金先跟上市公司大股东或上市公司的管理层谈好联合坐庄计划，这其中包括双方的出资金额、收益分成比例、上市公司配合出利好等。然后庄家在二级市场上打压吸筹，上市公司配合出利空消息。吸筹到控盘程度后开始拉升股票，上市公司配合出利好，如年报业绩大幅预增、高比例送转股、对外并购大手笔、优质资产注入、核心员工股权激励方案推出、新产品、新技术重大突破等，同时私募通过关系不断地让分析师出推荐买入报告，不断地在各种媒体上宣讲该公司的成长故事和投资价值，将股价不断推升，如从每股10元推升30元甚至50元等；最后在市场一片看好中逐步出货了结，如果实在出不了货，找公募基金接盘。成功出货后，先是庄家与上市公司大股东或核心高管按约定比例分配投资收益，再是庄家拿出一部分的收益分给接盘的公募基金经理。

　　第三，定增操纵股价伪市值管理模式。上市公司从董事会提出定增方案到定增方案被证监会核准，一般会有6个月或更长的时间。在这段时间，如果公司的股价不上涨，甚至会出现较大幅度的下跌，发生增发价和股价倒挂的现象。这个时候，上市公司一般很不愿意白白放弃宝贵的再融资机会，因此会萌生找私募拉升股价的冲动。于是，就会和某个私募一拍即合，联合坐庄的基本做法与上述私募操纵股价做类似，私募基金先跟上市公司谈好联合坐庄计划和分成后，就开始拉升股票，上市公司配合出利好，将股价拉升至远远高于增发价之上并维持股价，等上市公司成功定增后再慢慢出货。

　　区分真伪市值管理的行为其实很容易，就是以监管部门提出的三个底线与三个红线为界。市值管理的三个底线必须守住：一是市值管理行为是否维护了证券市场的公正、公平和公开的“三公”原则；二是市值管理行为是否维护了上市公司整体利益；三是市值管理行为是否维护了中小股东权益。市值管理的三个红线坚决禁碰：一是虚假披露；二是内幕交易；三是市场操纵。守住了三个底线，避开了三个红线，就是合规的真市值管理；否则，就是违规的伪市值管理。

　　市值管理绩效评判

　　困惑：市值受外在的波动影响太大，跟公司经营好坏关系不大，市值怎么考核？这是市值管理考核的问题，即市值管理绩效评判的问题。

　　企业管理上通常讲，无考核就无管理，考核是指挥棒，有什么样的考核就有什么样的结果。既然市值成为股东价值的直接体现，市值管理的目的就是促进公司市值的增长，市值考核的引入就是上市公司开展市值管理的一个必然要求。

　　其实早在2005年，国资委在发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知中》明文规定，“股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系”。2008年6月30日，国务院国资委在“关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知”中，明确将市值和市值增长率列入业绩考核体系。证监会也在2008年关于上市公司股权激励的备忘录中提出，鼓励公司行权条件的设定采用市值指标。

　　但为什么直到今天，在美国成熟市场上广泛被采取的市值考核方法（如总股东回报考核指标）却没有在中国上市公司中被采用？一方面在于确实我国新兴证券市场不成熟，市值与公司的经营业绩相关度还不强；另一方面也在于我们陷入了绝对市值管理的观念中。如果我们跳出绝对市值增长的考核思路，引入相对市值考核，问题就迎刃而解了。相对市值考核就是说，相对行业指数或行业对标公司市值的增长，即市值在涨的时候比行业指数或对标企业涨得多，市值跌的时候比行业指数或对标企业跌得少。这样一种相对市值考核应该说可以屏避外界因素的干扰，可以达到真实衡量一家上市公司市值管理绩效的评价问题。

　　市值管理的激励

　　困惑：目前上市公司搞股权激励积极性不强，只要薪酬有足够吸引力，核心团队持股与否重要吗？这是市值管理的激励问题。

　　考核与激励是相辅相成的。既然市值考核是上市公司市值管理的重要手段，作为对市值绩效的一种激励，上市公司推出股权激励也就成为上市公司市值管理的一种内在要求。中国上市公司市值管理研究中心的一项研究成果显示，推行股权激励的上市公司其市值表现明显强于同类上市公司。相关性分析及回归分析结果表明，股权激励与公司市值呈明显的正相关，并且其市值效应平均高出同类公司23个百分点。

　　从国际经验来看，美国95%以上的上市公司都实行了股权激励；欧洲多数发达国家推行股权激励的上市公司比例超过80%；在亚洲，期权激励在香港、新加坡等地区十分普遍。国际著名管理咨询机构麦肯锡通过对美国38家大型企业建立股权激励机制前后的业绩变化进行研究发现，实施股权激励后公司的投资回报率、市值增长等均有大幅提升。

　　股权激励既是一种激励，更是一种考核。尽管目前上市公司股权激励考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是一种显性的业绩考核，但同时股权激励也是一种市值考核，是一种隐性的市值考核。因为如果一家实施股权激励的上市公司仅仅完成了净利润和净资产收益率等显性的业绩指标，而公司市值没有增长或小幅增长的话，激励对象就无法从股权激励中获益，而且激励对象获益的多少取决于市值增长的程度。因此，股权激励显性的是业绩考核，隐性的是市值考核。

　　股权激励考核的双重性，正体现了市值管理的两大支柱：价值创造和价值实现。内在价值是市值的基础，股权激励显性的业绩考核，就在于激励上市公司的经理层最大限度地提升公司的盈利能力及其成长性，为公司的市值增长打下坚实的市值基础。显性的业绩考核是一票否决，如果考核不达标，激励对象就无从行权或解锁，即使公司的市值有较好的表现也无从获利。这一显性要求保证了公司市值的增长必须建立在牢固的内在价值的基础上。股权激励隐性的市值考核，就在于激励上市公司的经理层在打造公司内在价值的同时，必须同时重视公司内在价值的揭示，使内在价值充分地表现为公司的市值，从而实现股东价值的增长。这一隐性要求保证了激励对象获利的前提条件必须是股东获利在先。

　　因此，从市值管理的角度讲，股权激励的双重考核是一种令人惊叹的精妙设计，股权激励确是市值管理的一把利器，上市公司有条件的话，都应实施股权激励制度，包括员工持股计划。