□中国建设银行总行金融市场部 韩会师

　　近日，央行行长周小川在多个场合表示，2015年将加快推进资本项目可兑换，特别指出将进一步便利境内外个人投资，这预示着个人外汇管制的放松步伐有望加快。

　　我国个人经常项目下已基本实现可兑换，资本与金融项目下管制较多。目前境外个人参与境内投资的主要渠道仍是QFII，境内个人参与境外投资的主要渠道则是QDII。“沪港通”虽然提供了境内个人参与香港股市、境外个人参与境内股市的通道，但资金封闭运行的特点使得境内外投资者不能将资金在对方市场长期停留。总体来看，境内外个人均不能便捷、自由地在对方市场投资。随着个人外汇管制的放松，境内外个人在对方市场大规模投资的障碍将被消除，并可自主决定资金回流时机，这不但有助于优化个人资产配置结构，还有利于提高我国外汇资产总体投资效率，促进境内外市场的互通互联，但同时也对跨境资金流动和汇率管理提出了更高的要求。

　　提高外汇资产运用效率

　　长期以来，外汇储备投资是我国对外投资主要渠道，然而随着外汇储备规模的扩张，提升投资收益难度渐增，特别是次贷危机爆发后，以美国国债为代表的低风险资产收益率大幅下挫，美国10年期国债收益率一度跌至1.5%以下。外汇储备一方面因规模庞大难以迅速调整资产组合结构，另一方面其安全性第一的投资原则也使得储备投资难以通过丰富投资品种提高收益。

　　与外汇储备投资相比，个人境外投资具有分散化、个性化、机动灵活的优势，个人投资者可将庞大的外汇储备化整为零，在外汇存款、债券、股权、房地产、贵金属，乃至大宗商品等诸多领域分散投资，构建个人全球化的资产组合。从国际经验看，个人外汇资产投资收益率普遍高于政府或央行主导的储备投资。

　　应遵循渐进和可控原则

　　在个人外汇管制放开的顺序上，从政策的稳健性和个人风险控制的角度出发，一般需要遵循先经常项目后资本与金融项目，先高净值个人后中低净值大众，先专业投资精英后非专业人群，先逐步扩大可兑换额度后完全放开额度限制，先部分区域试点后全国范围铺开的基本原则。

　　在具体操作中，可先从部分自由贸易区进行试点，首先放松自贸区范围内有较多专业投资经验的高净值个人的外汇管制，逐步取消目前个人年度购汇5万美元的额度限制；在取得一定经验后再放松自贸区内一般居民的个人外汇管理；在部分自贸区试点积累经验的基础上向全国自由贸易区扩大试点，并最终向全国推广。

　　挑战国际收支安全和汇率稳定

　　个人行为对跨境资金流动的影响并不小于企业。通常认为，企业层面的资本项目开放容易导致跨境资本大规模进出，但实际上，企业大规模运作资金进出需要较高成本，即使母国和东道国大幅放松在外债管理、税收、汇兑等方面政策的约束，跨国公司还要受到母子公司之间财务管理制度的限制。相对而言，居民个人资产结构调整远比企业更为灵活。个人作为独立的经济单位，一旦取消其汇兑上的约束，“船小好调头”的特点将得到充分发挥，个人对宏观经济波动及汇率涨跌的预期，会十分迅速地反映在其个人资产结构调整上，从而直接影响跨境资本流动和汇率波动。

　　居民个人资产结构调整可以导致庞大的资本流动压力。根据我国现行法规，个人年度购汇额度为5万美元，这就意味着1亿国人的集体行动就会造成5万亿美元的外汇兑换需求，我国不足4万亿美元的外汇储备很难抵挡如此巨大的压力。

　　这并非杞人忧天。2014年以前，人民币单边升值预期主导市场，境内居民持有外汇的意愿很低，但2014年2月之后，随着人民币大幅双向波动，人民币单边升值预期弱化，随着美元指数在美联储加息预期刺激下持续走强，人民币贬值压力明显抬头，境内居民持汇意愿随之增强，外汇储蓄存款和外币现钞兑换量大幅增长。虽然由于境内人民币利率较高，目前并未发生集中的个人外汇兑换大潮，但如果民众对人民币产生了趋同的大幅贬值预期，出于财富保值目的而大规模兑换美元并非不可能，个人财富较多的居民也可以雇佣他人代其兑换以规避5万美元的个人购汇上限，所以极端情况下居民个人外汇兑换需求在理论上将远超5万亿美元。

　　一旦出现上述种情况，将把央行逼到死角。如果任由居民兑换外汇，外汇储备很可能迅速被兑换一空，央行将失去调控市场最重要的依仗，经济稳定堪忧；如果收紧居民购汇政策，则将严重恶化央行信誉，对人民币国际化进程的推进造成重大负面影响；央行如果允许人民币大幅度贬值以提高居民购汇成本，则将直接刺激人民币贬值预期的自我实现，随着人民币的贬值，居民增加外汇资产配置的意愿可能更强，这将进一步增大人民币贬值压力，形成贬值与贬值预期彼此强化的恶性循环。放松个人账户管制必然需要放松目前5万美元的年度购汇限制，但无论是采取逐步扩大个人购汇额度，还是一次性取消额度限制，都会将极端情况下国际收支和汇率波动的风险放大。

　　做好预期管理是关键

　　人民币全面可兑换进程的推进意味着市场供求关系将进一步对资源配置起基础性作用，但这并不意味着货币当局放弃对市场的管理，实际上全世界也不存在对市场完全不加干涉的国家，只是形式存在区别而已。

　　随着个人外汇管制的逐步放开，行政指令与直接干预的作用必然逐步弱化，此时货币当局的市场预期管理能力将面对重大挑战。必须有效引导市场预期，防止市场对人民币反复产生强烈的单边升值或贬值的趋同性预期，否则很容易造成跨境资金大规模集中进出，这不但将极大增加外贸企业的经营风险，同时也会通过冲击境内整体流动性对资产价格、通胀水平产生影响，进而对宏观经济调控提出挑战。

　　有效的预期管理一方面需要货币当局与市场保持有效沟通，积极引导市场情绪；另一方面则需充分利用央行中间价和雄厚的外汇储备，在市场出现与经济基本面严重偏离的恐慌性行情时平抑市场过度波动。

　　总体来看，放开个人外汇管理是人民币国际化的客观需求，对提高居民个人全球资产配置水平及提高我国外汇资产投资整体收益均大有裨益。但在全球经济复苏进程仍不稳定，我国经济转型期增长动能有所下滑的背景下，增强市场预期管理能力，以充分透明的信息沟通与市场化的汇率管理手段有效引导市场情绪，确保人民币贬值预期得到有效控制，避免汇率暴涨暴跌对于稳步推进个人外汇管制的放松至关重要。