□ 孙亚超

　　2014年下半年的一波蓝筹股行情，极大刺激了分级基金的市场热度，分级基金这一新事物才正式走入了众多投资者的视野。自2007年始至今，国内分级基金运作实则已历八年，可谓近于成熟。尽管其大发展也就是近两年的事情。在此，仅就分级基金的研究心得与业界共享，兹以完善。

　　我们认识到：首先，净值杠杆与初始份额杠杆及A份额的预期年化收益率呈同向变化关系，与B份额的实时净值呈反向变化关系。于是，若B份额的实时净值正向发展，净值杠杆会趋于下降，市场行为对B份额存有卖出预期；若B份额的实时净值负向发展，净值杠杆会趋于上升，市场行为对B份额存有买入预期。

　　其次，若A份额的预期年化收益率定位较高，净值杠杆就会在较高层级变化；那么，也将会相应推升初始份额杠杆水平，B份额投资者会要求较高的预期报酬率。

　　因此，我们赞赏国内分级基金推出的配对转换机制。

　　与此同时，我们也发现：提升A份额预期收益未尝不是一次创新。提升A份额的预期收益，会提高产品本身的关注度，进而会派生出新的整体套利机会和空间；而套利并非仅限于B份额。A份额预期收益的多少，对产品募集的影响实质并不大；因为A、B份额的相对折溢价，对同一个投资者而言属于内部问题。

　　根据我们的研究，如果上折位由2元或更高降为1.5元，就会缩短折算周期、使“分红”变得更容易实现；使得A份额更为接近于母份额的属性，而其永续债属性下降。对此，当前市场并未给予足够重视。那么，这种情况下，如果依然采取固定形式的预期收益折现方式计算A份额净值，就不再具备理论基础了。因为此时的折现过程不再具有鞅性，等价鞅的测度变换也就成了不可能事件。

　　同时，折算频率的提升，趋向于计息方式上的复利计算变更为单利计算；这都将有助于抑制B份额客户的收益期望值。也正是基于此，下折位由更高位调降为0.25元后对B份额的冲击有所降低。

　　与证券公司融资融券业务进行对比，A份额预期收益提升后，比如7.25%（一年定存+4.5%）；相较于券商8.6%的融资利率仍具有优势。其次就规模而言，在2014年底，分级基金规模占比与两融业务占A股流通市值的比例几近一致，约1/30；规模方面的发展水平已基本相当。那么在这个阶段，分级基金要进一步发展，就需要有别于过去，体现出创新及个体的差异。否则，所谓的后发优势将无从谈起，甚至产品能否募集成立或将成为问题。

　　我们认为，分级基金采用封闭式合并运作可能更好。即不以开放式折算方案替代封闭式。国内实行的定期或不定期折算虽关注到了杠杆水平的调节，但可能有悖于分级产品设计的初衷；并在一定程度上对B份额有失公允。因为，当B份额净值无限大时，最优净值杠杆水平才可能得以实现；此时，母基金份额净值亦得以实现最大化。

　　分级基金的定价模式有必要重构。一般认为，金融学与经济学的差别在于无套利分析的运用。的确，从MM定理，到BS期权定价模型等均未能出离无套利思想这一金融实质；甚至近些年受到较高关注度的倒向随机微分方程理论，其在应用于金融领域时亦如此。那么从理论上即可推定，基于特定信息集合的金融资产的价格预测并非完全无法实现。

　　循此思路，我们的研究团队认为：以不同标的为基准的分级基金需要有差别化的初始杠杆水平予以契合。同时，B份额的定价模型与BS期权定价模型有近似之处，但亦有差别。

　　今年3月，前海开源基金先后共有两只分级基金发行，分别是中航军工指数分级和中证健康产业指数分级。这两款产品融入了我们的产品创设理念，即在最大限度降低对B份额不利影响的同时，提升对A份额的关注度；在适度降低B份额套利机会的同时，增加整体的套利机会。

　　（作者系前海开源基金量化及被动型基金执行投资总监、前海开源中证大农业指数增强型基金经理）