□鄞州银行 段苏

　　去年11月份以来，在央行全面开启降准、降息周期后，银行间市场的流动性不松反紧，资金成本居高不下。进入2015年后，以往的季节性规律也开始失效，春节后流动性紧张程度不亚于春节前。尤其值得注意的是，长、短期资金利率持续倒挂，给资产配置和负债成本控制带来了很大的困难。

　　外汇资金流出或是造成近期流动性持续紧张的主因。主要有五大因素影响银行间市场流动性：法定存款准备金、公开市场操作、流通中货币、财政存款和外汇占款，在这一轮流动性紧张中，存款准备金和公开市场操作均释放流动性，除春节前后外，流通中货币也应无太大波动，财政存款对流动性影响的时间应不长，因此外汇资金流出导致新增外汇占款低迷可能是主要原因。从离岸人民币拆借利率CNH HIBOR的走势来看，自去年11月下旬以来，CNH Hibor利率持续上行，并反超Shibor利率，这表明离岸市场的流动性紧张程度甚于国内市场。外汇流出导致流动性紧张后，使得本已下降的资金成本中枢抬升，隔夜和7天Shibor利率分别由此前的2.5%、3.2%上行至目前的3.4%和4.8%左右。

　　国内新股批量IPO则造成资金利率的脉冲式上行。自IPO重启以来，“炒新”赚钱效应显著，“打新”热情持续高涨。据统计，近半年来，每批新股发行的冻结资金平均在1.5万亿元左右，2015年1、2月的两次IPO冻结资金量均超过2万亿，且由于发行集中，单日冻结资金量也相当大，最大曾达1.93万亿元。在目前的发行节奏下，冻结资金总量与单日冻结高峰可能会不断创新高，对短期资金面造成较大的影响。从以往情况来看，从IPO冻结的前1周开始，资金利率就会上行，交易所资金利率的波动尤其剧烈，银行间市场由于央行短期资金投放的对冲，波动幅度弱于交易所，但在IPO期间回购利率也会变得比较敏感。

　　值得注意的是，在货币政策趋松的预期下，3个月以上的资金利率波动平缓，导致长、短期限的资金利率长期倒挂。与2013年不同，这一轮流动性紧张是发生在货币政策持续放松的背景下，因此，尽管此轮流动性紧张已持续了5个月左右的时间，但投资者始终相信，未来货币政策仍有放松空间，继续降准、降息的概率都很大，流动性必将趋于宽松，因此资金融入方宁愿以较高成本融入1个月资金，也不愿意以较低成本融入6个月资金，而资金融出方在6个月资金利率远低于1个月资金利率时，也倾向于融出6个月资金。资金融出方与资金融入方的偏好不同，导致长、短期资金供需有所失衡，进而造成资金利率长期倒挂。可以看到，从1月份开始，6个月Shibor利率始终稳定4.78%左右，较1个月Shibor利率低25BP左右。

　　进入二季度后，影响流动性的不利因素增多，如货币政策未能及时跟进对冲，资金成本高企、长短期倒挂的现象或难以改变。不可否认，在经济增速下行，货币政策放松的背景下，长期来看，流动性必将趋于宽松，资金利率尤其是短期资金利率终将下行，但短期来看，从二季度开始，流动性进入传统的收紧时节，如若货币政策还是以被动放松为主，那么二季度的流动性仍难言乐观，尤其是在6月份，资金成本可能会再度大幅上行。

　　资产配置上，由于长、短期资金利率的倒挂，使得近段时间以来，滚动融出1个月资金的收益高于融出3个月以上资金的收益。二季度，在6月份之前，仍建议以融出1个月资金为主，进入6月份后，视资金利率的上行幅度，权衡配置资产期限，如果6个月及以上的资金利率也出现较大幅度的上行，那么可以拉长配置资产的期限。债券投资方面，考虑到中长端收益率已较充分地反映了政策宽松预期，未来下行空间已不大，建议适当缩短久期。