□国海证券 范小阳

　　央行再度降息后，市场收益率并没有下行，反倒是抛盘大量涌现，收益率明显反弹。主要是受到了利好预期兑现、资金面依然偏紧和未来供给增加等因素的影响。展望后市，政策利好可能已经基本出尽，目前收益率可能已经处在震荡区间的下限，虽然还看不到显著的风险，但债市短期内很可能将面临持续的调整压力。

　　导致降息后市场收益率反弹的原因主要有三个：一是宽松预期兑现，政府下调增长目标，未来政策放松的空间越来越小，而且从前几次周期来看，越到降息后期，收益率反弹越快；二是春节后资金面依然偏紧，没有回到去年宽松时的水平；三是今年中央财政赤字增加1700亿元，地方政府发行的一般债券和专项债券合计6000亿元，也比去年增加了2000亿元，而且政府工作报告提出要扩大企业债券的发行，未来债券的供给可能会比较大。这三因素的合力是近期债券市场调整的主要原因。不过，供给因素不是债市走势的核心因素，往往市场越火，发行量越大，因为潜在需求超过了供给。

　　对于未来债市的走势，市场上有较大的分歧，核心点在于未来还有多少政策放松可以期待。笔者认为，未来政策难有大幅的放松，政策利好可能已经基本出尽了。从基本面来看，管理层下调经济增长目标到7%左右，根据我们的测算，今年完成这一目标的难度不大，通胀方面尽管上半年仍将偏低，但是5-6月份的低点位置也不会比1月份有明显的下降，而且全年CPI会呈现前低后高的走势，因此，基本面并不支持进一步大幅放松；目前2.5%的一年期定存利率与2002年和2008年已经较为接近，现在的就业比较稳定，求人倍率仍在上升，与2002年和2008年断崖式下滑有着明显的区别。因此，从管理层区间调控的“区间”来看：通胀不会转换为持续通缩，完成增长目标压力不大，就业形势较为稳定，这种情况下，政策继续出现大幅放松的动力并不强。此外，美国数据持续好于预期，下半年或将加息，国内如果持续大幅宽松，会加剧资金的外流，对稳增长的效果有影响。

　　资金利率也是市场关注的焦点。从中期因素来看，宏观杠杆率持续上升而货币供应量大幅下降、人口结构变化促使储蓄率下滑而投资率仍将保持高位，资金利率可能很难回到2007年以前的低位水平。从M2目标定在12%左右来看，与去年水平接近，因此资金利率未来会有所下降，估计会回到去年8-10月份的水平，即隔夜利率2.5%-3%，7天利率3%-3.5%。

　　宽松的财政政策导向已经非常明确，必然需要货币政策的配合，因此未来货币政策保持偏宽松是较为确定的，但是不太可能出现进一步的明显放松。不过，从风险的角度来说，目前确实也不明显：人民币并不会出现单边贬值，资本大量外流不太可能；财政政策发力可能也是较为缓慢的过程，短期对债市的挤压还比较有限。因此我们还是维持震荡市的基本判断，只不过，目前无论是绝对收益率还是债券的利差，都处在历史偏低的水平，在利好基本出尽的情况下，收益率可能已经处在震荡区间的下限，短期内可能会面临持续的调整风险，需要投资者加以关注。