降息只是开始

　　中国人民银行上周六推出半年内的第二次降息。自2015年3月1日起，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。

　　中国降息将在短期内对原油价格会产生脉冲式的刺激，短期原油价格有望走高。中国需求一直是支撑原油价格走强的重要因素，在过去的十几年间，来自中国的新增石油需求构成了全球原油新增需求的绝大部分，根据国家统计局的数据，自1996年中国表观原油需求量首次超过产量起，截止2013年底，中国对外石油依存度已高达到57.4%。2013年，中国净进口原油2052万桶，占全球原油贸易量的54%，超过美国，成为全球第一大原油进口国。从去年三季度开始，中国经济增速的放缓，直接影响到了对全球原油的新增需求，可以说是去年下半年油价暴跌的重要原因之一。

　　应对经济增速的放缓，我们可以看到中国政府应对的态度正在趋于积极。继去年11月第一次降息之后，央行2月份进行了降准，而且在二月的最后一天再度进行了降息。从缓解实体经济融资难的角度来说，放松信贷是最好选择。在金融系统扭曲的背景下，央行降息需要辅之以信贷宽松政策。降息将缓解实体经济融资贵，货币政策延续相机决策机制，未来如果实体经济和通缩压力进一步加大，货币政策宽松力度可能进一步加大。而从国内外的历史经验来看，一两次降息或降准不足以立刻改变市场的信用环境并扭转实体经济的下滑趋势。因此我们认为，本轮降息将不会是中国货币政策宽松的终点，后续降准和降息都有可能继续进行下去，直至经济放缓的趋势得以逆转。

　　油价将短线反弹

　　诚然，根据其他各国实施宽松货币政策后的效果来看，宽松货币政策的刺激作用需要一定的时间才能反映到实体经济之中。但降息短期内将对投资者的情绪有明显的提升作用。考虑到中国经济对于全球原油新增需求的重大影响，我们认为国际油价短期内会因为中国的降息消息刺激而有所反弹。尤其是春节以来，由于美国炼油工人罢工导致美国的原油库存数据居高不下，国际油价短期下挫的比较快，WTI原油从53美元最低下跌至48美元，下跌幅度达到-9.4%。而此时中国的降息消息，将有助于油价走出一轮短反弹，我们看好油价有可能因为此消息而重新短期反弹至53-55美元之间。

　　但正如我们指出的那样，实体经济的反弹目前来看还需要一定的时期。一二月份的经济数据虽然尚未公布，但从央行的降息动作来看，数据将不容乐观。短期数据显示随着春节因素减退，实体经济疲弱态势日渐明朗。发电量落入负增长区间，产能利用率持续走低，显示生产活动并不景气。需求面持续放缓，今年黄金周消费增速去年放缓2个百分点。而房地产市场在经历了去年末宽松政策下的复苏之后，年初以来持续疲弱。因此我们认为，往后看一到两个月，中国的经济数据还是很难令人满意，而作为经济增速放缓的佐证，疲软的经济数据将导致投资者对中国经济增长的担心，从而制约油价的反弹。因此短期反弹之后，我们认为国际油价有可能将重新步入波动区。

　　油价未来空间乐观

　　但从今年全年来看，我们仍然对油价保持相当的乐观。从历史来看，影响全球石油价格走势的更为关键因素是需求。就需求方面而言，展望未来，我们认为有理由保持乐观。这主要归功于全球宽松货币政策带来的充沛流动性。进入2015年，欧央行和日本央行再次坚定地执行了大规模量化宽松货币政策并已初步看到经济开始呈现积极变化；而中国央行也在短短的3个月内，数度降息降准，向市场释放了明确的宽松信号；根据历史经验，宽松的货币政策通常会在6个月左右的时间对实体经济产生作用。因此，中长期而言，我们有理由对全球经济复苏持相对乐观态度。而从供给面而言，原油价格的持续下跌将直接导致原油市场供给增长的放缓，甚至收缩。通过研究华宝油气基金跟踪的标普油气指数成份股可以发现，在涉及上游原油开采的约80家公司中，平均原油开采成本（全成本）约为47美元/桶。可以预期，当WTI原油价格跌破47美元/桶后，越来越多的企业对新油井开采的投资将受到影响，从而影响到北美原油市场上的新增供给。而一旦WTI原油价格跌破40美元/桶，则将引发部分企业停产，甚至破产，从而可能看到原油供给的收缩。从供需两方面考虑，我们认为油价系统性的反转，有可能发生在二季度末或者三季度初，油价我们今年认为会回到75-85美元的波动区间。

　　而从资产配置的角度而言，央行降息推升资金美元资产配置的需求，华宝油气基金将是较好的投资标的。央行降息将会增加人民币贬值的压力。自2014年11月央行首次降息后，人民币兑美元即期汇率已累计贬值近3%。经济下行压力加大以及货币政策宽松预期增强将推动人民币汇率再度走贬，上周兑美元即期汇率累计贬值145个基点至6.2696，超过去年最高水平。虽然央行会动用强大的外汇储备，来阻止人民币过度贬值而引发的大量资本外逃。但在美联储下半年开始加息之后，外汇干预的成本将增加，因此人民币年内可能继续贬值3%左右，将是大概率事件。这样的情况下，配置美元资产显然是对冲掉人民币贬值风险的良好选择。而我们在前面的文章中也曾经阐述过，我们今年对于美国股市仍然相当看好，而我们认为推动美国股市走强的一个重要板块，将会是能源板块。因此华宝油气将会是投资者配置美元资产，同时享受油价反弹的良好配置型工具。

　　○华宝油气基金经理 周晶

　　—企业形象—