□安信证券固定收益部袁志辉

　　新常态下，经济增速缓慢下移、基本面偏差早已成为共识，但是资金供应和利率却并未有实质性的大幅改善。因此，2月以来长期限利率债收益率的任性下行，只能从行为金融角度解释为投资者的宽松预期所推动，即金融资产是“心中的花”，因认定央行会开闸放水而开放。然而，心中的预期之花开得再旺盛，也不能完全离开了基本面之树，长端利率债的行情不能过度依赖宽松预期。

　　本质上，投资者持有金融资产的收益来源于资产原始标的投资回报率，比如股票投资收益取决于上市公司的业绩增长。类似地，长期国债的现金流入来自政府的投资回报，从宏观上来看，取决于经济实际增速。拟合历史上长期国债收益率与“IP-CPI”（实际工业增速），除2013年下半年外的其他时段，两者走势高度相关。

　　通过观察可以发现，“IP-CPI”的波动中枢从12%逐步下移到2010年后的8%，2014年后继续降至6%的平台上。根据历史经验，如果不考虑利率市场化的影响，长期国债收益率波动中枢应该下移到3.1%附近。但2011年以来的利率市场化通过抬高商业银行负债成本，对长期国债估值产生了较大幅度的上拉，因此当前长期国债波动中枢的实际水平要比3.1%高。伴随着银行理财及同业负债规模的增加，目前商业银行综合负债成本较2011年已系统性抬升约60-70bp，根据对应关系，利率市场化可使长期国债估值中枢较2011年上移约30bp。综合实际投资回报率框定的中枢3.1%，那么当前的长期国债收益率波动中枢应在3.4%-3.5%附近。

　　2014年以来，国开债在政策催化下成交活跃度远好于国债，其对国债的隐含税率也持续被压缩到10%的历史低点，利差也收窄到30bp附近。根据国债的估值，再考虑适当的流动性溢价、税收溢价，当前长期国开债的估值应在3.7-3.8%。

　　而春节前后，10年国开债、10年国债二级成交收益率分别在3.63%、3.33%，与合理估值利差接近15bp。一般情况下，一次降息所能引发的长债下行幅度很难超过20bp，显然此时市场对降息的强烈预期已经被price in。28日，央行终于再次宣布降息，市场预期也由此兑现，但已经透支预期的长期利率债却再也下不动了。

　　值得注意的是，当前市场上的宽松预期本身也存在着一定的偏差。市场普遍认为，央行会持续降息、降准，以降低融资成本并托底经济，但实际上，2014年以来央行进行被动放松的特征非常明显。例如，降准只是为了对冲外汇流出，降息也是利率市场化背景下象征性地配合疏导信贷。于是我们可以看到，其实真实社会融资成本下行的幅度非常小，货币市场利率最近几个月也一直在高位震荡。因此，也就难怪预期兑现容易被解读成利好出尽，机构纷纷就此抛券了结。

　　可以预期，等到估值调整一定幅度之后，收益率将再次被宽松预期打下去。最近一周，长期利率债的回调幅度已经接近10bp，预计继续调整10bp以上后，市场的降准预期将愈发强烈，于是机构纷纷taken，直到下一个预期兑现。如此反反复复，最终导致长期利率债的收益率震荡下行。

　　目前来看，长期利率债估值均处于历史1/4分位点附近的低位，如果剔除掉利率市场化造成的成本抬升，其估值已经处于历史最低点，相较4%以上的回购融资成本，更是已经产生较大幅度的倒挂。而随着一次次预期兑现，金融环境持续改善导致基本面逐步回升的因素也在累积，作为金融资产价格之“花”所依附的“树”，将对债券合理估值产生压力。从根本上看，长期利率债行情不能过度依赖预期，合理估值的锚则仍需盯紧。（本文仅代表作者个人观点）