□安信证券固定收益部 袁志辉

　　年初以来，国开债上演了轰轰烈烈的牛市行情，长端品种收益率累计下行超过120bp。与此同时，国债受到市场一致忽视，收益率下行幅度明显较国开债小，成交活跃度也大为降低。如今随着估值优势的转变，长期国债的安全边际逐步出现。

　　从本质上看，投资者持有金融资产的收益来源于资产原始标的投资回报率，比如股票投资收益取决于上市公司的业绩增长，债券收益同样来源于企业的经营利润，只是资产暗含的期权属性不同。类似地，长期国债的现金流入来自政府的投资回报，而从宏观上看，取决于经济实际增速。拟合长期国债收益率与“IP-CPI”（实际工业增速），除2013年下半年外的其他时段，两者走势高度相关。“IP-CPI”的波动中枢从12%逐步下移到2010年后的8%，2014年后继续降至6%的平台上，在逻辑上，长期国债存在趋势下行的动力，目前4.0%左右的收益率偏高。考察历史类似宏观环境下，长期国债收益率波动中枢大致在3.1%附近，当然还需考虑到利率市场化带动估值中枢的上移幅度。

　　利率市场化对长期国债估值的影响主要通过抬高商业银行负债成本来实现。银行理财分流了低利率的存款尤其是活期存款，同业负债规模也在增加，导致商业银行综合负债成本抬升约70-80bp，根据历史经验，长期国债估值中枢将上移约40bp，对应到当前的长期国债收益率波动中枢在3.5%附近。目前商业银行负债成本在2.5%左右，2006年以来长期国债收益率与银行负债成本利差均值接近110bp，因此长期国债的估值也应在3.5%-3.6%一线。

　　当前长期国债估值处于历史3/4点位的高位，相较于3.1%的回购融资成本，接近100bp的息差仍为历史较高水平，放一倍杠杆的收益率达到5%，基本达到覆盖理财成本的程度，也间接证明长期国债投资价值凸显。从相对估值来看，金融债相对于国债的隐含税率约17%，已大幅下行到基本持平于历史均值的水平；长期金融债与国债的利差下降到不足70bp，已低于历史均值20bp左右。前几年持续被压抑的金融债估值快速修复，使得长期国债投资价值再次凸显。

　　但是，由于市场非理性的存在，金融资产从估值洼地到估值修复的行情很难一帆风顺，而且估值不合理可能会长期存在。价值回归需要催化剂，未来促进长期国债估值修复的催化剂在哪里？首先，类似于国开债受益于政策利好推动的价值回归过程，国债也有潜在的政策利好。人民币国际化会推动国债走向世界，一方面市场对外资机构逐步放开，会提高国债的需求规模，对收益率产生下拉作用；另一方面，海外发行人民币国债的试点在扩大，融资利率远低于国内市场，会对国内银行间市场的国债发行产生替代作用。从国内金融市场的开放态度及偏高的债务融资压力来看，国债的政策利好有望逐步兑现。其次，由于央行持续执行宽松的货币政策，资金供给稳定且利率偏低的预期日渐强烈，再叠加实际负债成本的缓慢回落、资产配置风险偏好下降，商业银行等国债的传统投资者对国债的需求逐渐恢复。

　　目前3.92%的长期国债估值偏高，根据宏微观层面的对应关系，其合理估值或许在3.5%-3.6%，存在40bp左右的估值修复空间，据同样的方法测算，国开债估值修复的空间可能不足15bp。如果国开债进一步跑赢国债，那么长期国债的估值优势会更明显，后期国债市场开放程度加大、商业银行需求逐步恢复，有望成为其价值回归的推动力。其实9月份以来长期国债利率的下行幅度已与金融债相当，再考虑到成交量，长期国债的估值修复行情或已在不经意间展开。（本文仅代表作者个人观点）