□本报记者 张勤峰

　　面对经济下行压力不断加大与货币条件被动收紧之间的突出矛盾，央行适时适度对利率政策、汇率政策和流动性政策进行调整，是维持中性适度的货币条件的应有之举。降息、降准、贬值，正是当前阶段保持货币松紧有度的现实选择。

　　出于平衡稳定经济增长与避免资本大量外流、兼顾外部舆论压力与内部政策取向的需要，央行无意放任人民币汇率大幅贬值，汇率政策施展空间有限，未来央行货币政策操作，可能仍主要会从利率和流动性两方面着手。从这一角度来说，说人民银行加入“货币战争”可能过于牵强，同时也不应过于夸大短期资金流出中国的风险。

　　抗通缩 货币战争演绎2.0版

　　当前，除了美联储仍在为撤出量化宽松（QE）后，如何进一步推行货币政策正常化而举棋不定之外，其他主要经济体央行基本已形成共识——面对广泛的通缩风险，放松重新成为货币政策操作的主旋律。

　　仅过去一周，就有数个国家的中央银行先后宣布降息：2月23日，以色列央行时隔六个月后再度宣布降息；2月24日，土耳其央行宣布降息；2月28日，中国央行宣布降息。而今年以来，降息潮已席卷全球近20家央行。随着越来越多的央行重新推行扩张性货币政策，“货币战争”这一2008年以来似乎从未远离财经媒体版面的词汇再度引人注目。

　　2008年，雷曼兄弟轰然倒塌，美联储QE政策在当年11月横空出世，正式打响全球“货币战争”的第一枪。2008年席卷全球的金融危机，赋予了货币政策稳定金融秩序、挽救经济增长的重任，因此，那场“货币战争”实际上是一场全球反危机的战役。2009年后，随着金融危机的冲击逐渐平复，全球经济进入持续的再平衡调整期，各国央行的货币政策取向开始出现分化，但是“货币战争”这一词汇始终没有淡出人们的视野，曲折反复的全球经济和此起彼伏的欧洲债务问题，让货币政策正常化的前景始终扑朔迷离，局部或区域性的货币政策宽松举措屡见不鲜。当前全球经济形势面临增长动力缺失的问题，但总体上仍处于温和复苏的趋势中，而不断蔓延的通缩风险，赋予了这场兴起于后危机时代的“货币战争”新的涵义，这是一场全球反通胀的战役。

　　与2008、2009年时相比，目前全球经济形势错综复杂，局部风险不断，但是总体上仍有望延续复苏步伐，而且主要经济体分化比较明显，欧元区经济整体走弱，日本经济因政策反复波动，新兴市场经济体增长普遍放缓，美国经济则呈现较为强劲的复苏势头。IMF在2015年1月更新的《世界经济展望》中，预测2015年全球经济增速为3.5%，较2014年增速加快0.2个百分点。对于各国货币政策制定者而言，在对抗通缩风险的取向上更容易达成共识。

　　自2014年下半年以来，随着以能源为主的大宗商品价格大幅下跌，全球主要经济体均陷入低通胀环境中。从主要发达经济体来看，美国经济在全球范围一枝独秀，就业形势不断改善，促使美联储考虑加息，而通胀持续低迷，是导致美联储在加息上犹豫不决的一项重要因素。从新兴经济体来看，一些大宗商品进口国，尤其是进口原油较多国家，受益于油价下跌，通胀水平也出现显著回落，典型的如中国。自去年8月以来，我国工业品价格加速下行，工业品通缩持续加重，同时消费品价格涨幅重新趋缓，通缩风险逐渐加大。2015年1月份，我国PPI同比增速跌至-4.3%，为2009年10月后的最大降幅；当月CPI同比增长0.8%，时隔四年多首次重回1%以下。

　　可以说，当前除美联储加息方向比较明确，以及部分金融市场动荡的新兴经济体之外，通缩已成为全球主要货币当局需要应对的一项主要风险，是新阶段“货币战争”的主要任务。

　　降准降息贬值 松紧有度的现实要求

　　作为大宗商品的主要进口国之一，中国注定难以在这场抗通缩的战役中保持中立。一个月内之内降准降息齐出的举动，更被很多人视为中国加入“货币战争”的标志性事件。尽管货币当局屡次重申稳健的货币政策取向并未发生变化，但自去年四季度以来，央行加快放松货币条件也是不争的事实。

　　根据国内经济增长形势变化，自去年二季度起，央行货币政策已做出渐进放松的调整，但在“总量稳定，结构优化”的基调下，央行坚持实施定向调控，直到去年11月降息的出现，才最终打开传统总量宽松政策工具回归的突破口。2月初以来，降息降准政策齐出，可看到央行放松货币条件的进程明显加快。从历史上看，央行前次在一个月之内接连实施降息降准，还发生在2008年全球金融危机期间。

　　分析指出，促使央行加快调整货币政策的动力主要来源于不断加重的经济下行压力与不相适应的货币条件。

　　央行重拾总量宽松工具，首先说明当前经济下行压力较为突出，经济增速已经接近需要强力政策干预的底线。申万宏源报告指出，结合已披露的1、2月份数据看，一季度经济要差于去年四季度，趋势增长率可能已下行至7.1%附近。如果今年GDP增速目标值为7%，则今年开年经济形势就已经逼近政策底线，货币政策需要适时肩负起稳增长的责任。

　　在经济下行压力加大同时，我国货币条件却出现了被动的收紧，其中通胀持续低迷推高实际利率水平是很重要的一个方面。1月份CPI同比增速跌破1%或许有春节错位的影响，但根据农业部高频数据，今年春节期间物价依然偏弱，2月份CPI同比增速未必会出现明显回升，可能仅在1%左右，这样1-2月份的平均数将不及1%。通胀水平走低会对实际利率形成推升作用，不利于居民消费和企业投资，从而抑制经济增长动能，使利率政策进行适应性的调整成为必要。

　　除实际利率存在向上的压力之外，人民币综合汇率升值、外汇流出压力加大等因素，也使得金融货币条件与托底经济运行的方向背道而驰。自去年11月以来，人民币兑美元汇率重新出现贬值走势。截止到2月27日，境内人民币兑美元即期汇率最低跌至6.2699元，刷新最近28个月低点，人民币即期汇率与中间价偏离幅度连续数日维持在2%的上限附近，反映出短期人民币对美元贬值的市场预期比较浓厚，但在主要非美货币中，人民币走势依然相当强劲，人民币对欧系货币、日元等其他主要货币均出现大幅度升值，人民币综合有效汇率总体上仍处在持续升值的通道。另外，在美联储谋求货币政策正常化、美元持续强势、中国经济增长放缓、人民币对美元贬值的情况下，过去一年我国跨境资本流入急剧收缩，导致国内流动性被动收缩，叠加需求疲弱的因素，使得国内信用扩张放缓，货币增速明显降低。

　　由此来看，尽管央行降息、降准政策已全用，但在当前宏观经济增长下行、就业压力显现、通缩风险加大、外汇资金阶段流出的情况下，从“中性适度”的货币条件出发，也需要适时适度对利率政策、汇率政策和流动性操作进行调整。降息、降准、贬值，正是当前阶段保持货币松紧有度的现实选择。

　　贬值空间有限 央行无意“参战”

　　从某种程度上说，通过调低利率，进而促使货币贬值，才是“货币战争”的主要涵义。

　　去年四季度以来，随着美元持续走强以及国内放松货币政策，资本外流压力加大，企业和居民结汇意愿降低，银行结售汇持续逆差，人民币面临较大的贬值压力，人民币兑美元即期汇率从6.11元逐渐贬至6.27元附近，贬值幅度达2.5%左右，海外无本金远期外汇市场人民币兑美元NDF价格从6.23元最低贬至6.40元附近，贬值幅度达2.7%左右。随着贬值预期增强，1月底以来人民币兑美元即期汇率相对中间价贬值幅度持续接近2%的上限，而中间价波动开始加大，暗示央行有可能容许人民币汇率适度贬值。但总体来看，人民币对美元汇价保持相对稳定的格局没有根本变化，在美元极为强势的情况下，人民币对美元无深度贬值意味着人民币对其他主要非美货币是升值的。而通过贬值改善出口和应对通缩风险是针对实际有效汇率而言的，要降低人民币实际有效汇率，即要求人民币对美元出现更大幅度的贬值，而这面临多方面的掣肘。

　　一是，人民币若出现大幅贬值，可能加剧资本流出，不利于国内金融稳定。中金公司认为，货币贬值带来的资本流出压力体现在两个层次。第一个层次是新增外资流入放缓，表现为热钱流入放缓，企业和居民结汇意愿下降，持有外币意愿增强，新增外汇占款减少。第二个层次是已进入外资撤出，首先是短期跨境资金，其次是长期套利资金，最后是FDI资金等。2005年汇改以来，我国经历的资本流出均处在第一个层次，因为人民币并没有真正贬值，只是升值步伐放缓，外资长期对人民币仍有升值预期。如果人民币真正实现贬值，那么资本流出压力应该远超过以往，尽管无法定量估计会有多少资金流出，但长期套利资金和FDI等流出肯定会对金融市场和经济形成较大冲击。二是，人民币大幅贬值可能遭遇外部环境的阻力。三是，在推动人民币国际化和跨境使用的政策取向下，需要人民币维持相对稳定的币值。因此，从内外环境看，未来人民币对美元不具备持续大幅贬值的条件，央行很难通过贬值来实现改善出口和通胀预期的政策目标。未来央行改善货币条件，可能仍主要会从调整利率和流动性两方面着手，未来继续降息降准等政策更值得期待。

　　从数据上看，在近期人民币对美元贬值的过程中，我国实际使用外资金额（FDI）仍保持着增长的态势，2015年1月份最新数据为139.20美元，创2014年7月份以来的最高值，同比增长近三成。尽管新增外汇占款减少与高企的贸易顺差及FDI之间存在一定缺口，显示资金确有流出的迹象，但这部分资金主要源于短期套利资金流动和境内企业财务调整行为，而长期资金和FDI资金并没有大规模撤离，市场也没有形成人民币长期贬值的预期和共识。从这一角度来说，说人民银行加入“货币战争”可能过于牵强，而“外资出逃”的话题可能也过于耸人听闻。