□许余洁

　　如果追根溯源，20世纪80年代之前，资产证券化一词在欧美主要用来描述通过发行证券替换银行存量贷款，从而实现为银行融资的过程。由于当时发达国家证券市场功能日益凸显，同时银行的媒介作用趋于萎缩，高效的证券市场逐步替代了效率较低、资金成本较高的金融中介，经济学家将资产证券化的融资过程称为“金融脱媒”现象。

　　伴随着利率市场化和债务融资的发展创新需要，中国的金融改革进入资产证券化时代。美国的资产证券化兴起于20世纪70年代，美国居民投资货币市场基金等产品使得银行存款占居民收入比重一直下降，美国日益扩大的贸易逆差，使得很多国家持有巨额美元，这些美元也以投资国债、股票、公司债券等形式进入美国资本市场。资产证券化的发展与美国的利率市场化几乎是同时开始，又是互相催化的过程。总的来说，正是由于利率市场化和金融脱媒的背景，再加上美元国际化和影子银行的兴起，使得美国成为资产证券化规模最大的国家。

　　如果未来有什么能够推动中国的资产证券化业务发展，那可资借鉴的除了该书中所强调的利率市场化和人民币国家化(对应于美国经验)，还有日韩不良资产证券化经验(债务融资工具丰富、中国式影子银行兴起与债务危机处置)，这些“大胆地假设”，需要在结合深入学习金融理论与深切了解中国实际中进一步深化认识，“小心地求证”。

　　从金融发展的历史进程来看，一个国家金融体系进化存在三个不同阶段，即银行主导阶段、市场主导阶段、证券化阶段。金融体系的进化史就是一部金融效率进化史。更具体些说，交换经济发展史对应了如下五次变革：商品的标准化和业务的专门化；货币的出现；信用的出现，信用有助于降低时间局限性引起的交易成本，解决了时间上错位带来的不确定性和风险问题；货币的商品化和银行业及货币市场的形成；资本市场的形成，信用和债务能在资本市场中自由交易，其中信用对市场发展的重要性不言而喻，而资产证券化是基于资产信用而非主体信用的融资，在资产现金流稳定的时候，通过这种方式能够直接提升信用及对应的评级，降低融资利率。

　　金融资产结构为什么会从票据融资到货币融资再到证券融资逐级递进？已有研究指出，一国的相对禀赋结构决定其产业结构，金融结构在其本质上应服从基于产业结构之上的对金融服务的实际需求，金融结构是能根据相应的经济发展阶段而有所调整的。随着经济体富裕程度增加，经济发展对银行业发展变化的敏感度降低，对证券市场发展变化的敏感度增大。这些意味着证券市场需要承担的功能和职责越来越大，而资产证券化是货币市场、信贷市场和资本市场之间沟通的桥梁和纽带。

　　笔者有幸多次近距离聆听过本书作者讲述其在金融危机前后的业务经历。作者林华在美国任职于毕马威结构金融部，先后为GE资本、摩根大通银行、世界银行及汇丰银行设计ABS、CLO、MBS、CMBS等信贷资产的证券化模型，并负责此类定价和会计处理，作者经历了资产证券化从迅速膨胀到危机时萎缩到部分产品理性恢复的状态，这本书正是作者在实战经验基础上，作出的对于资产证券化市场发展的理解、思考与总结。本书有如下三大亮点。

　　一是“接地气”。本书案例丰富，在理论探讨之后，本书就包括汽车贷款证券化、信用卡资产证券化、住房抵押资产证券化、商业房产抵押贷款证券化、银行贷款证券化和企业资产证券化等各种资产证券化产品进行了详细介绍和分析，很多内容不是实际操作过，很难阐述得如此透彻。更难能可贵的是，每一个海外案例之后，都有在中国的对应案例分析或现状、未来应用与挑战，读来有“庖丁解牛”之感。

　　二是“技术强”。本书最后一章详细介绍了房地产住房抵押贷款资产证券化的模型构建技术和流程，其中现金流建模宏程序引用的计算函数和代码程序就有接近50页，这些内容在同类型书籍中是绝无仅有的。作者们还同时强调硬技术可以借鉴国外经验，相对较易学习，通过掌握建模的框架、步骤和设计理念，有助于强化对资产证券化交易的理解，模型本身也是随着资产证券化交易结构创新而变化的。

　　三是“立意高”。资产证券化是一个系统工程，书中认为资产证券化成功发展取决于三个要素：与资产证券化相关的硬技术（如现金流模型技术）、市场需求以及资产证券化的软环境（与我国法律、会计、税务体系有关，需要配套改革）。印象最深刻的是作者强调的“软环境”，特别是作者在美国会计准则的演变方面所作出的研究和梳理，意义重大，作者从会计处理方式与金融危机角度分析了资产证券化和金融危机二者之间的联系，这点尤其值得中国发展资产证券化业务借鉴。无论规则制定的监管层面，还是市场参与者与研究人员，都可以从中吸取价值。

　　书中也有可以继续深化之处，比如投资人保护角度可以深化，从买方角度加深研究，可以与本书发行人的视角相映成趣。另外，还可以结合当前国内市场环境和债务压力进一步深化认识，除了美国经验之外，日韩处理不良资产证券化的经验也可以适当借鉴，或许不良资产的市场化需求，会成为利率市场化之外的资产证券化重要动因。

　　总之，被寄予厚望的“盘活存量”的资产证券化业务，由于投资人和发行人对资产证券化动力不足、我国现行法律制度与资产证券化业务内在需求的不匹配、投资银行能力亟待提升等多方面的原因，离降低企业融资利率、调整存量债务结构、化解当前地方融资债务难题还很遥远。具体而言，当前我国的资产证券化市场规模小、投资者群体单一、流动性差，使得资产证券化降低融资成本的关键优势没有发挥出来，而银行同业、理财、非标等“影子”业务盛行对应了当前的高利率环境（使当前投资人对收益率的要求易升难降），与标准的资产证券化发展障碍形成了一种恶性循环。在书中，笔者多次看到美国的低利率环境，比如在汽车贷款证券化一章的案例中，本田2013-3证券化产品利率最高为1.13%，最低利率为0.22%，一开始我还不敢相信利率这么低，以为小数点点错了位置。而对应于我国的上汽通用汽车贷款案例，通用2008-1产品发行利率最低为“基准利率+1.15%”，最高为“基准利率+2.50%”，而当时的5年贷款基准利率，超过了6%，与美国的低利率环境差别很大。对于我国当前已经更高的利率环境，我们只能喜忧参半，因为利率过低会引发过度投机，则不会是好事；而利率高一点，至少还是可以吸引投资人的。如果没有非标等影子业务，并且能适当考虑好提前赎回的风险与相应的技术安排的话， 高利率的负债对应了高收益的资产，都将是未来资产证券化的好基础和好原料。

　　虽然监管层采取多种措施，锐意推进金融创新，但发展中仍面临许多障碍。金融理论研究和实务操作工作，都是任重而道远，资产证券化由于其创新示范作用，表现更为突出。笔者在感叹资产证券化理论如此成熟而实践如此难以成行的同时，本书让我们看到了证券化时代来临的一些希望。