□国家行政学院研究员 陈炳才

　　当前，我国市场利率相比国际水平较高，降低利率是经济形势的客观要求，否则企业在国际竞争中将处于更加不利的地位，甚至会增加银行不良信贷资产。然而，2014年11月中国人民银行不对称降低存款和贷款利率后，市场利率并没有出现下行趋势，银行间市场利率在2014年12月份反而上升。与此同时，商业银行也没有降低存款利率，而是上浮到顶，贷款利率同样如此。

　　央行首次降低利率以后市场利率没有下行，原因复杂，但其中一个很重要的原因在于首次降低利率，在存款竞争背景下各商业银行都选择把存款利率上浮到顶，但如果第二次乃至第三次降低利率，每次都是降低存款和贷款利率0.25%，商业银行继续上浮存款利率就意味着上浮了20%-30%，商业银行应不会这样做。目前我国消费物价下行，2015年1月消费物价上涨0.8%，预计全年在1.5%以内，目前存款和理财名义年利率4%-5%，实际正利率太高，如果央行连续降低利率以后，市场利率下行也将是必然现象。

　　当然，目前市场利率没有下行，也在于商业银行降低利率压力较大。首先，存款准备金的利率损失，商业银行需要弥补。目前，商业银行存款准备金利率在19.5%左右，小型商业银行在12.5%左右，如此高的准备金率，得到的利息只有2%不到，而银行支付给存款人的利率至少在3.3%。商业银行在存款准备金上的利率损失，期望通过降低存款利率来弥补的条件不成熟，必然要通过贷款拿回来。

　　其次，商业银行进行理财和信托等表外业务产生的期限错配，会增加资金拆借需求，推高拆借利率，也会提高商业银行的资金成本。中央银行通过常备借贷便利融资给商业银行，表面上看其利率比拆借市场低，似乎是在引导利率下行，但其实质效果依然是提高利率。因为存款准备金本该偿还给商业银行，现在不仅不偿还，而且要求商业银行通过资产抵押获得资金，商业银行被迫增加资金成本，也必然会提高利率。

　　再次，目前银行争夺存款和理财，利率都远高于政策设定的存款利率，理财利率基本是均衡利率，以行政手段降低利率，对理财等利率难以产生引导作用。

　　最后，目前我国经济增速放缓，银行因企业偿还困难和担保资金链条断裂形成的风险上升，呆坏账比率提高，这也要求银行维持较高利率，以弥补风险。

　　面对当前的形势，货币政策确实为难，但也存在着多种选择。

　　一是将央行降低利率与市场降低利率相结合。央行可继续降低利率2次，每次0.25个百分点，同时推进存款利率市场化，放开存款利率管制，全部存款利率交由商业银行确定，央行对存款、贷款利率给出指导价格。由于目前短期理财利率超过3-5年的定期存款利率，一旦放开存款利率管制，资金就都会趋向短期理财，理财资金供给增加，利率必然降低，市场利率也就会出现下行。在这个背景下，商业银行自身会考虑期限错配的风险。

　　二是要用好存款准备金率政策。目前存款准备金率应该继续降低，至少需要2-3次降低存款准备金率0.5个百分点。有人担心降低存款准备金率会使资金走向股市、房地产而不是实体经济，其实这种担心没有必要。股市有其自身的特殊运行规律，目前股指期权和注册制的推行，对股票价格将起到很好的调节作用。就房地产来说，由于房地产供给已经远远大于需求，而且房产税的开征、不动产登记制度的完善、特大城市的人口控制和城镇化建设过程较长等，将有效抑制房地产价格再次暴涨。总体说来，降低存款准备金率后，资金会更多流向实体经济。如果在企业债券发行上进行制度改革，实行更加便利的制度，让债券市场发展超过股票市场发展，就可以起到预期的作用。此外，在目前人民币汇率波动幅度较大的情况下，企业和个人持有外汇意愿增加，央行外汇占款趋向减少，降低存款准备金率实际是冲抵人民币流动性的减少。总之，降低存款准备金率不会产生不良效果，而且会引导利率下行。2月5日央行宣布降低存款准备金率的效应也证明了这一点。

　　三是放开企业外债管制。允许符合资质条件的企业借用外债，或者在境外发行债券。目前，我国短期外债总规模在7000亿美元左右，大多是贸易项下的延期付款类等贸易融资，真正借用外债和发行外币债券的规模有限。考虑到短期外债规模的风险有限、可控，建议部分放开外债管制。可由国家发展改革委员会、中国人民银行、国家外汇管理局联合制定《企业外债管理办法》，允许具有连续创汇能力、盈利能力的企业，在经过审核以后，进行境外借款和境外发行外币债券，企业境外借债规模不超过其创汇和盈利能力的30%。允许企业借用外债，可以减少企业对人民币资金的使用，间接推动人民币利率下行。

　　四是进行金融创新。经过30多年的发展，中国经济正在逐步走向成熟，国际和国内市场也在趋向顶峰，市场竞争充分，今后的物价将趋向稳定乃至下行，实体经济增长的速度也趋向下行和稳定，继续依靠货币信贷政策来支持实体经济高增长的思路可能不太适用，否则银行会承担巨大的不良资产风险。最好的出路在于增加企业直接融资的比重，让资金风险由社会共同承担，利益共同分享，这需要金融政策创新。

　　货币政策的未来重点是增加流动性，而不是增加信贷总量，这需要加快推进资产证券化。首先是存款资产的凭证化和转让，即所有存款凭证化可以转让、交易和质押，而且要便利，建立存款凭证交易系统，让存款凭证与国债、企业债一样，完全可以自由交易。其次是贷款资产的凭证化、交易化乃至证券化，每笔贷款资产凭证与存款凭证、债券一样，也可以在二级市场进行交易、转让、质押，乃至将信贷资产证券化。创新了金融产品，市场资金就会成倍增加，这比降低存款准备金的效果要更好，其降低利率的效果也更快。最后是探索金融资本与产业资本合作。金融支持实体经济发展，并非只有信贷，也有股票、债券等。更重要的在于金融应该与产业资本合作，可以相互投资、相互持股，或者把债权股权化、红利化。中国交建公司与巴西国家开发银行合资成立投资公司，发挥各自的优势；日本的企业和银行相互持股，相互共生共荣。但是，这种模式在我国国内行不通，需要改革，即允许银行持有企业的股份、投资企业，甚至组建合资投资公司。允许银行将债权转化为股权，或者转化为分红的资本，这需要将国有企业改革和金融企业改革结合起来考虑，包括对银行监管理念进行改革，让银行成为真正的企业乃至投资人。银行债权可以转化为股权、红利，银行的资金成本对企业来说，也会大大降低。