□安信证券固定收益部袁志辉

　　近期，债券市场的收益率形态呈现两种极端现象。一方面，期限利差被压缩到极低，部分品种甚至出现倒挂；另一方面，尽管12东飞01、12蓝博01等违约事件消息不时传来，但信用利差几乎静止不动。从信用利差角度来看，由于高票息的呵护，中低等级信用债溢价在流动性偏宽松环境下容易被压制，对信用资质的波动有一定时滞。而随着宏观层面去产能的加剧和微观层面盈利恶化累积效应，未来信用利差或加速扩大。

　　从宏观层面看，中长期宏观经济去产能正在加速触底。2012年以来，宏观经济进入实质性去产能阶段，但是由于市场化出清机制的缺失，去产能较为缓慢。固定资产投资是形成新增产能投放的重要途径，且一般领先2年左右，从其增速来看，2011年下半年开始持续下滑，对应2014年去产能开始小幅加速，按照一般产能周期推算，2015年二季度有望出现最大幅度的去产能，之后将在底部徘徊2-3个季度并逐步回升。去产能进程中，私人投资较为虚弱，叠加终端需求下滑，需求端与供给端形成循环收缩，实体经济资产负债表进行被动式的压缩，且需要承担流动性压力并维持资产负债的动态平衡。随着去产能即将迎来加速触底，企业现金流和盈利能力均面临“最后一跌”。

　　价格层面数据反映的更为直观。2008年以来，PPI环比增速波动中枢持续下移，从0.6%降到2010年的0%附近并进一步下探到-0.3%，2014年以来更是长期环比负增长，且跌幅逐步加深。整体经济的通缩迹象非常明显，进一步印证了去产能周期的加速。通缩格局中，企业存货跌价损失加大，存货减少，企业利润在下跌过程中受损严重。

　　1月PMI指数的回落、钢铁水泥发电等主要工业品量价齐跌，加上房地产高库存背景下销售开局不利导致土地购置及开工低迷，都预示着短期宏观经济面临惯性下跌。再考虑到仅14%附近的社会融资余额增速，一季度GDP增速极有可能跌破7%。虽然前期的财政、货币政策托底效应在下半年将逐步显现，但是上半年宏观经济惯性下跌，仍将对企业信用及社会风险偏好产生极大冲击。

　　从微观层面看，实体经济财务状况已经在加速恶化。2014年12月份，规模以上工业企业实现利润总额8507.3亿元，同比下降8%，降幅比11月份扩大3.8个百分点。全年累计同比增长3.3%，较2013年增速回落8.85%。此外，企业流动性自2011年以来不断恶化，流动资产平均余额累计增速快速下滑至2014年末的7.8%。按照财务管理的一般原则，加速去产能阶段的企业盈利、流动性持续变差，叠加高杠杆的大背景，信用风险将增大。

　　目前，5年AA中票与同期限国债利差接近220bp，5年AA与AAA中票利差不到100bp，均在2008年以来的历史均值附近，信用溢价估值并不高。究其原因，主要是2014年以来，在银行间市场流动性大幅宽松背景下，信用溢价被套息交易压缩。如果市场跨过临界点后情景改变，中长期宏观去产能加速触底、短期经济惯性下滑叠加微观层面企业盈利及现金流恶化，那么信用利差的波动中枢后期面临50bp左右的抬升，极端情况下将发生部分中低等级企业的实质性违约。与此同时，考虑到降准等货币宽松政策主要为对经济较差、基础货币缺口大的确认，前几年由流动性宽松驱动信用溢价走低的美好场景已不具有历史再现的假设前提。在此背景下，鉴于历史均值附近的信用利差给予的安全边际较窄，需警惕后期信用利差加速扩大，适当收缩风险偏好，提高资产组合信用等级。（本文仅代表作者个人观点）