□交通银行首席经济学家 连平

　　中国人民银行4日宣布，自5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。笔者认为，降准不宜过度解读，尤其不应赋予其太多的货币政策宽松含义。此次降准主要为对冲外汇占款减少的影响，以更有效地保持流动性合理充裕，而非政策走向全面宽松，未来货币政策仍将维持总体稳健、中性偏松的格局。

　　首先，此次降准的直接和主要原因是外汇占款增速明显下降。2014年特别是下半年以来，在中国经济存在下行压力、美国经济向好、美元走强的影响下，人民币对美元有贬值压力，国内企业和居民结汇下降、售汇增加，并伴有一定程度的资本流出。在此情况下，外汇占款持续低迷，2014年全年金融机构外汇占款累计增加7786.6亿元，同比大幅下降72%。外汇占款低迷导致基础货币投放减少，尽管有SLF、MLF等创新工具及时“补位”，但基础货币仍持续低速增长，2014年该增速持续在8.5%左右的低位徘徊。而从利率市场化推进、存款增速放缓、社会融资成本居高不下的大背景看，将准备金率从高位逐步下降到合适水平也是减缓银行存款压力、降低负债成本、从而促进贷款市场利率下降的合适政策选项。

　　近日，人民币对美元贬值加剧，人民币对美元即期汇率连续数日逼近跌停表明，1月外汇占款很可能进一步明显减少，再加上节前资金需求上升的叠加影响，市场流动性有趋紧的迹象。因此，此时下调准备金率既是顺势而为之举，也是应对短期流动性波动的灵活调整。定向调低特定金融机构的存款准备金率，则体现了结构性支持、定向调整的意图，以增强对薄弱经济环节的金融支持。

　　其次，降准有利于提升银行信贷投放能力，引导市场利率和社会融资成本下行。按去年底各项存款规模114万亿元，城商行、农商行、农发行的存款规模大致测算，此次降准将释放银行可用资金约6000亿至7000亿元，将有助于缓解短期市场流动性偏紧状况，促进市场利率下行，从而有效应对因外汇占款持续减少而带来的紧缩压力。降准有利于改善银行的信贷供应能力，提高货币乘数，弥补因基础货币增速下降而带来的信贷供给能力减弱状态，进而促进贷款市场利率和整个社会融资成本的下降。

　　尽管降准和公开市场投放资金都有释放流动性、缓解银行负债压力的效果，但二者功效还是有着明显差别，并不能完全替代。从缓解银行存款压力、促进信贷投放的角度看，降准要优于公开市场资金投放。在外汇占款高速增长时期，因净结汇而带来的外汇占款有直接增加银行存款和投放基础货币的效果。当外汇占款增速下降时，尽管公开市场资金投放可以在一定程度上起到基础货币投放的作用，但其增加的是银行非存款类负债，而不是直接增加银行存款。在近年来银行存款被持续分流的情况下，尽管公开市场资金投放在保持货币市场流动性充裕上的效果毋庸置疑，但对于改善银行存款压力、促进信贷增长和降低融资成本上的作用比较有限。准备金率下调则直接扩大了银行可用资金的比例，改善了银行资金运用能力，进而有助于促进银行扩大信贷投放；同时减轻银行存款压力，降低负债成本，进而有助于信贷利率的下降。

　　三是货币政策仍将保持总体稳健、中性偏松格局。有观点认为，此次降准是货币政策全面放松的信号，未来高频率的降准、降息将会出现。笔者认为，在稳增长、防风险、去杠杆的多重目标权衡下，宏观审慎管理仍是主要政策取向，货币政策仍将保持总体稳健、中性偏松、灵活调整的格局。货币政策是否宽松要看货币信贷和社会融资的增速来加以评判。目前的调整仍属于微调，虽属向松方向调整，但仍在稳健基调框架之内。

　　未来准备金率是否再次下调主要取决于外汇占款情况。在欧洲央行实施大规模量化宽松、美元走强的外部环境下，加之中国经济仍存下行压力，一季度乃至上半年我国都将面临货币贬值、资本流出的压力，外汇占款放缓趋势难改，预计准备金率还会有小幅下调。基准利率方面，鉴于目前正处于上次降息效果的逐步显现期、当前贷款基准利率已接近历史最低水平，尤其是考虑到降息会缩窄中外利差、进一步加剧资本流出，短期内不宜再次降息。总而言之，在政府和企业债务率较高，同时房地产、影子银行等领域潜在风险较大的情况下，政策进一步全面放松并不可取，基准利率持续大幅下调的情况不大可能出现，未来央行仍将采取传统和新型工具组合搭配使用、适时适度灵活调整的策略。