□安信证券固定收益部 袁志辉

　　在债券市场经营多年的投资者，一般容易形成一个经验性投资判断。即，每年一季度债券市场在供需层面都会存在较为明显的错配，一方面，年初债券供给季节性稀缺，另一方面，市场资金供应充足、主要机构尤其是银行配置压力较大，从而导致一季度债券收益率季节性下行。不过，今年一季度的机构配置力度或许弱于往年，以经验投资难免被经验所累，债市走向还需回到基本面这一核心因素。

　　从供给端看，中央经济工作会议定调2015年首要任务为稳增长，实行更为积极的财政政策，预计赤字率将由2014年的2.1%上调至2.5%附近，政府债券的供给将增加。从2015年关键期限国债、50年期国债、储蓄国债和第一季度国债发行计划来看，全年较2014年发行规模增加约2000亿。综合考虑关键期限国债的月度发行和到期量分布情况，2015年一季度到期量明显少于去年同期，2015年相对于2014年一季度供给压力明显增加。此外，信用债供给弹性较大，一般季节性不明显。

　　从需求端看，一般一季度的配置主力为商业银行。由于考核机制未变，“早投资早受益”原则下，年初依然是商业银行集中配置债券时点，再加上经过去年12月的估值调整后，当前债券收益率配置价值尚可，因此机构配置需求仍在。但是，考虑到商业银行配置能力以及债券资产的替代性，今年一季度的机构配置力度将弱于往年。

　　首先，利率市场化背景下的存款搬家，导致商业银行配置能力下滑。目前银行理财规模已突破16万亿，存款流失压力较大，而且在资金成本抬升的同时稳定性变差，极大制约了银行配债能力。事实上，在2014年一季度，传统配置主力商业银行的整体配置规模就已经远小于往年。根据中债登的数据，2014年一季度，国债和金融债的托管量增加4862亿元；其中，商业银行整体增持2149亿元，增持量同比减少22.7%，虽仍为最大配置机构，但是配置力度已大幅降低。

　　其次，股票、信贷等资产对债券的替代性增强。2014年四季度以来，权益资产日益火爆对银行存款、理财产生了较为明显的分流，降低了债券资产的配置资金来源。同时，由于一般贷款利率居高不下，利率超过7%的贷款资产相较于债券而言，对商业银行仍具有较大的吸引力。当前5年AA+中票估值在5.9%附近，相对信贷的隐含流动性溢价超过120bp，大幅高于历史均值。因此，随着股票、信贷等资产对债券的替代性持续增强，对债券配置资金形成较大分流。

　　如前所述，在供给规模略高于往年的同时，需求端配置能力及资产可选择性却限制了配置力量的释放，那么市场经验所预期的供需错配导致一季度债券行情今年将明显弱于往年。其实，2002年以来共13年的一季度长期利率债走势显示，经验现象发生的年份只有8年，61.5%的统计概率并不高。因此这种经验判断更多是一种相关性现象，不是必然性的规律。

　　股票市场上大家喜欢讨论诸如“元月效应”等季节性价格变化，但是实证上却很难成立。债券市场也一样，如果存在一成不变的价格波动规律，而且呈现出季节性，那么根据行为金融学的观点，市场交易行为也将熨平这种不自然的波动。整体而言，今年一季度机构配置力度或许弱于往年，固定经验对债券市场的判断可能失误，对债券市场的分析判断还是应该回归到最核心的宏观经济、流动性等基本面因素。（本文仅代表作者个人观点）