□张文强

　　2014年，世界经济局势令人眼花缭乱。这是一场成体系的有计划的全球范围内的资本变局。

　　美元走强的溢出效应

　　从2008年11月以来，通过四轮QE，通过美元的世界货币地位，美国已经将其金融乃至整个经济中的主要问题摊派和清洗，并以能源独立和再工业化的旗帜走上了从稳定复苏到加速复苏的道路。期间，作为虚拟经济的美国股市从2009年3月开始就脱离疲弱的实体经济而率先反转、扶摇直上，不断制造财富效应，刺激消费，进而带动了生产和投资，并吸引世界资本回流美国，以支持美国的医保改革和再工业化的雄起。有了回流资本支持的美元从2011年5月开始亦步亦趋、趋势性上涨，目前已接近2005年以来的10年高点。几乎与此同步，欧元、日元和作为硬通货黄金的价格开始或震荡或趋势性的下跌，从而有效支撑了美元的持续上涨。

　　美元的持续、趋势性上涨，有效打击了以美元计价的原油的价格，从而拉低了其他大宗商品如铜、铁矿石、橡胶、棉花和大豆等的定价，进而大大降低了工业品的生产价格和运输价格，为美国的再工业化铺平了道路，为美国进入下一轮经济繁荣奠定了基石，顺便也为美元的世界货币地位增添了新的硬支撑。

　　美国国际资本的回流，以及发展中国家经济下行和需求下降，打乱了危机前以及2008年至2010年新兴经济体率先反弹时期世界经济格局和世界分工的版图，高居产业链上游的原料国和其他新兴经济体开始黯然失色。而与金砖五国不同政策选择的其他发达经济体日本和欧盟，在这轮洗牌中跟着美国亦步亦趋，无限量宽松，也逐步走出了通货紧缩、财政紧缩和经济失速的泥潭。特别是德国的工业4.0计划方兴未艾，其要旨就是要通过智能制造，在新一轮工业革命中抢占先机。

　　在这轮变局中，利润正沿着产业链向中下游转移。最典型的就是黑色产业链，其中高居上游的铁矿石价格持续大幅下降。自2011年10月以来，中国铁矿石价格指数（CIOPI）从582.56点一路下跌至目前的244.15点，三年累计跌幅58.09%，价格腰斩。

　　判断经济走势的四个维度

　　第一个维度是美国10年期国债收益率。美国国债收益率是全球经济发展状况和美联储货币政策相互作用的结果，也是未来判断全球中长期基准利率走势的基本坐标。2008年国际金融危机以来，美国10年期国债的收益水平尚处于自1982年开始30多年来下降周期的底部。未来随着发达经济体引领下的全球经济加快复苏，国债收益率水平将进入一个长的上升周期。与此对应的，是各国货币政策的梯次收紧和利率的交互攀升，由此必然引发新一轮资产估值的调整。

　　具体调整的方式，要看其本身的驱动因素。货币政策的调整对国债利率的影响一般是剧烈的、跳跃的，这将引发整个资产市场的剧烈重估。而经济增长对利率的影响是循序渐进的，整体资产价格会随利率的变化而逐步调整。就目前迹象来看，未来3到5年内很可能是利率掉头向上与经济增长交互影响的态势。其大概区间，按历史经验，美国10年期国债收益率从低点开始上升，在4%-5%的增长区间内，与整个发达市场股市以及新兴市场股市都是正相关的。而当其增长超过5%以上的水平时，一般是美联储迫于通胀的压力而提升利率，对股市和大宗商品市场会形成广泛的打压。

　　第二个维度，美国国债收益率及其影响的利率与美元指数之间的关系。一般来说，美元走势受利率影响很大，因此美国国债收益率与美元之间的关系非常密切。当美国国债收益率上升时，意味着市场对美国经济持乐观态度，这种乐观情绪扩散至股市和汇市，会吸引大量的资本流入，导致美元供不应求，美元指数持续走强。典型的例子是20世纪80年代，美国在大量贸易逆差和财政赤字的情况下，凭借高利率促使大量资本从日本和西欧流入美国，从而保持美元的强劲。

　　第三个维度，美元指数与大宗商品的逻辑关系。把近年来黄金、原油与美元指数的走势叠加到一起，就会发现具有明显的正向或者负向关系。Pearson相关性检验显示，美元与原油的相关系数-0.833，与黄金的相关系数-0.753，而黄金与原油的相关系数为0.827；格兰杰因果检验发现，黄金是美元的原因，美元是原油的原因，而且美元与原油的相关系数要高于美元与黄金的相关系数。由此也产生出石油美元的说法。这也是这轮先抬升美元，后打压原油，然后再指向对油气依存度较大国家的基本逻辑。其副产品是，大宗商品在原料端的降价，抬升了绝大多数中下游企业的生产利润和每股收益，从而刺激了股市的上涨。

　　第四个维度，经济周期与复苏次序。1998年末美国10年、30年国债收益率分别达到4.16%与4.70%的战后最低水平，在随后的2000年、2001年美国股市与大宗商品市场相继见顶，世界经济进入调整期。而2007年次贷危机前出现了同样的场景，2005年美国国债价格率先与上涨的房价分道扬镳，两年后危机爆发，美国股市崩盘，而大宗商品的下跌则要推迟到更晚的2008年。

　　实际上，二战后的70年间，绝大多数商品的长期价格变动趋势同经济周期的变动方向基本一致。一般的经济周期为：萧条期（央行降息以刺激经济，债券价格首先企稳回升）→复苏期（经济增速加快、资产价格不断攀升，股票市场由熊转牛）→繁荣期（CPI与PPI同步上涨，大宗商品价格全面上涨）→衰退期（高利率，高增长以高杠杆、高负债为代价，债券市场首先崩盘，随后股票市场、商品市场依次见顶）。这同样是债市早于股市更早于大宗商品市场的传导路径。

　　从上述维度看，美国10年期国债利率在近几年内曲折上升的势趋不可逆转，美元指数的上升趋势难有实质性的扭转。其标价的大宗商品尽管有经济加快复苏的需求支撑，但在底部徘徊的时间不会比原油更短。

　　全球货币的梯次收缩和利率交互攀升是未来几年的主旋律，其上升节奏要看CPI与PPI的具体演变。如果低通胀时间过长，加息的节奏就会放慢，股市就会更长一些时间的活跃和上涨，股市制造的财富效应就会更多地刺激消费，从而拉动经济增长。