□华泰证券 胡新辉

　　进入11月，奔腾了近两年的小盘成长股行情戛然而止，以金融板块为领头的蓝筹股行情来势凶猛，市场上呈现天量成交、排队开户等牛市才有的欢乐喧嚣。而在分级基金板块中，大面积涨停，套利资金疯狂涌入，份额暴增等成功占领头条，欢乐的气氛更胜一筹。经过7年的起起伏伏，分级基金在短短两个月内，成功从一度被边缘化转换到万众瞩目的舞台中心，上演一出从灰姑娘到公主的好戏。

　　先简单回顾一下市场，2014年11月25日至12月24日，上证综指和沪深300分别上涨17.36%和21.94%，创业板和中小板指几乎原地踏步。行业指数中，非银金融与银行两个行业涨幅均超30%。也正是这两个行业，使得分级基金在2014年年末进入一个新的时代。

　　股票分级B份额中，申万菱信深证成指分级进取、申万菱信申银万国证券行业指数分级B、鹏华证券保险分级B、信诚中证800金融指数分级B、银华锐进、国联安双禧中证100指数B、浙商沪深300指数分级进取、银华中证等权90指数鑫利等最近一月净值涨幅均超40%。其中申万菱信深证成指分级进取凭借5倍多的净值杠杆，最近一月净值上涨165.30%。而在二级市场上，真正给投资者赚钱机会的是申万菱信申银万国证券行业指数分级B、鹏华证券保险分级B、信诚中证800金融指数分级B、建信央视财经50指数分级B、华安沪深300指数分级B、浙商沪深300指数分级进取等跟踪金融行业份额。这些风格交易活跃，日均换手率经常超20%，投资群中不仅包括数量众多的中小投资者，而且私募、券商等机构投资者也有深度参与。二级市场上的老练投资者偏好、拆分和合并套利，则为追求稳定收益的投资者提供机会。而且令人惊奇的是，有些私募在这场盛宴中，凭借专业的交易员、锋利的交易系统，通过分级基金套利，最近一月实现收益率超20%。相比之下，最近两个月对大多数阿尔法套利的私募基金来说，是地狱般的日子，不少产品回撤超10%，将全年辛苦积累的收益悉数抹掉。

　　分级基金一二级市场套利，利用的是分级基金价格与净值不一致，这也就需要监测分级基金A/B份额的整体折溢价率。当A/B份额出现一定幅度溢价率时，可以通过场内申购母基金份额，拆分为A/B份额，再在二级市场卖出获得溢价率带来的收益率。反之，当A/B份额出现一定幅度折价率时，可以按照A/B比例在二级市场上买入两个份额，合并为母基金份额再赎回。溢价套利时，需要考虑的关键因素包括整体溢价率大小、A/B份额场内流动性、基金规模及基金跟踪指数接下来两个交易日的走势。目前多数券商的交易系统支持T+3溢价套利，即需要三个交易日才完成一次溢价套利。少数券商在系统方面高出一筹，可以在T+0场内申购母基金后，T+1日分拆，T+2日即可卖出。股市上的交易可谓分秒必争，何况有一个交易日优势？提早一个交易日既可以避免大量套利资金在二级市场同时卖出带来的踩踏风险，也可手握份额，等待一两个交易日市场行情再灵活决定。不过需要指出的是，所谓的套利并不是无风险的，实际上T+1日和T+2日是暴露在市场风险之下。不过市场出现上升，将会令套利资金获得一两个交易日额外收益。有些私募基金将分级基金套利作为一个重要策略，同时配备程序化交易系统，在可以T+1日分拆的券商处开设独立交易单元，在这波行情中大显身手。

　　最近两个月，布局分级基金的基金公司也是大赢家，不少分级基金份额在短短几周内增长数十亿元。以申万证券分级为例，份额经过两次上折，总市值达到150亿元左右，而申万菱信基金公司今年三季度的旗下基金规模只有165亿元，通过分级基金，申万菱信规模几乎扩大一倍。申万证券分级发行时，规模只有6.2亿份，今年二季度更是迅速萎缩到1.68亿份，无心插柳柳成荫也是市场令人激动的一部分。招商基金公司则演绎另外一个神话，招商中证全指证券公司指数分级11月28日上市时，规模不到1亿元，而近期规模已超过70亿元，令其他基金公司羡慕不已。套利资金毫无疑问地推动所跟踪板块上涨，也是金融板块飙升的一个重要推力。

　　不过话说回来，分级基金套利利用的是市场上的非理性情绪，正常情形下，这样的机会很少。而且经过这波行情，套利资金规模急剧上升，套利机会和空间也减少不少，并且套利过程也伴随风险，一旦出现市场转向或套利资金过多，分拆后子份额卖不出去，受到两三个跌停打击也是有的。因此对分级基金套利来说，还是且行且珍惜。