应当适时启动存款准备金率的正常化程序。逐步降低存款准备金率将是中国未来货币政策调整的中长期趋势。有序而缓慢地使法定存款准备金率正常化，可以进一步降低商业银行的准备金(机会)成本或其负债成本，不仅可能会使市场利率、贷款利率中枢下行，而且也为下一步的利率市场化改革创造有利条件。

　　为避免法定存款准备金率的调整对经济和金融市场带来较大的冲击，可考虑每次以0.2或0.25个百分点，而不是0.5个百分点的力度降低存准率。和将法定存款准备金率从6%提高到20%以上花了8年左右的时间一样，要将其正常化到一个合理的水平，所需要的时间可能会更长。

　　2015年货币政策“靶心”将在很大程度上仍着眼于解决“融资难、融资贵”，但单纯放松货币政策并不能从根本上解决经济运行中的这一顽疾。2015年即便还会采取降息行动，可能最多只有1-2次。同时，可能让住房抵押贷款利率与一般工商业贷款利率机制逐渐并轨，放开住房抵押贷款利率下限。

　　12月5日，中央政治局会议明确提出，“继续实行积极的财政政策与稳健的货币政策”。这已为2015年的宏观经济政策奠定了总基调。此前，央行于11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。央行在随后的沟通中称，此次利率调整要解决的重点问题是发挥基准利率的引导作用，促进实际利率回归合理水平，缓解企业融资成本高企的“融资贵”问题。央行同时还称，此次利率操作属中性操作，并不代表货币政策方向发生变化。那么，未来货币政策将走向何方？回答这个问题，需要我们结合当前经济金融的新变化、新特点，结合2014年货币政策操作及政府对2015年货币政策的总基调来做探求，并提出有针对性的建议。

　　货币政策应注意经济运行中的新特点

　　在实体经济面，经济增长率在经历大幅下降后已趋稳，GDP增长率已连续十一个季度保持在7.3%-7.9%。投资增长率仍然延续了下降的趋势，自2013年底以来，固定资产投资完成额累计同比增长率一直在20%以下，到今年10月份已下降到了15.9%，这是自2002年初以来的最低增长率。2014年以来的工业增加值累计同比增长率也一直低于8%，相较于2010年初20%左右的增长率，已然大幅下降，这也是人们对中国经济前景充满焦虑的重要原因之一。另外，最让人们纠结的是房地产市场的调整和金融风险。国家统计局的数据显示，今年以来全国房地产销售面积和销售额一直呈负增长之势，1-10月份的住宅销售面积同比下降了9.5%；全国70个大中城市中，除一线城市外，其余69个城市房价均出现了下跌。在金融风险方面，9月末商业银行的不良资产率为1.16%，2011年9月以来就一直呈上升之势；随着房地产市场的调整，人们对以地方融资平台为主的地方政府债务的担忧愈发浓厚。

　　但另一方面，尽管经济增长率和投资增长率均明显下降，但近年来的国内就业形势依然良好。同时，工业企业利润总体保持在合意的水平。虽然工业企业利润总额增速出现了一定程度的下降，但无论是主营业务收入利润率还是工业成本费用利润率均保持相对稳定。自2002年以来，除了2008年受全球金融危机的影响而急剧下降之外，这两个指标一直大体在5.4%-7%的箱体内运行。

　　金融运行层面，无论是M2的增长率还是M1的增长率，均低于新世纪以来的历史均值。尽管M2的增长率在10月份仍达到12.6%，但M1的增长率降至3.2%，均远低于1997-2001年通货紧缩时期。由于M1比M2的增长率下降得更多，所以，自2011年以来，中国的货币供给流动性结构出现了新的趋势性变化。这反映在M1/M2从35%下降到了27%左右。过去十年来，中国货币流动性结构的变化一直与CPI的变化呈较明显的正相关关系。因此，货币流动性的下降是最近两年CPI呈下降趋势的货币原因。

　　2013年初，当中国M2的余额首次突破100万亿元大关前后，许多人还在声讨中国“货币超发”；而如今，当货币供应增长率下降之时，又有人担心中国出现通货紧缩。面对货币供应增长率的下降，央行在《2014年第三季度货币政策执行报告》中明确表示：“总体看，近期M2增速变化是经济结构调整、表外融资收缩、部分软约束部门扩张放缓以及监管强化在货币上的反映。不规范的同业业务收缩，"冲存款"行为减少有其正面意义，不仅有利于堵塞金融体系漏洞，增强金融体系稳定性，也有助于抑制社会杠杆水平过快上升，在一定程度上是宏观调控希望看到的结果。”“目前M2增速较名义GDP增速高出四个多百分点，明显超出2000-2013年的平均水平，M2存量已超过120万亿元，M2/GDP在200%左右，在存量货币池子已经很大的情况下，这样的货币供给并不算慢。”

　　金融面的另一个特点体现在利率上。自央行建立贷款基础利率以后，商业银行报出的贷款基础利率从5.71%上升到了2014年4月份至6月中旬的5.77%，之后略微下降至5.76%，并维持到了11月21日。在央行宣布降低存贷款基准利率之后，贷款基础利率便降至5.51%。自2009年以来，金融机构贷款利率在央行基准利率之上上浮占比一直保持在较高水平。尽管央行在2013年宣布放开贷款利率管理，但金融机构贷款利率并没有因为利率市场化的推进而明显下降，贷款利率上浮占比不仅没有下降，反而还有所上升。2014年以来各月大部分上浮占比都保持在70%以上。上浮所占比例很高直接导致贷款加权利率也一直较高。2014年前三个季度的贷款加权利率分别为7.18%、6.96%和6.97%，虽然较2011年第三季度的8.06%下降了1个百分点左右，但较2009年前三季度的4.76%、4.98%、5.05%高出了2个百分点左右。

　　利率水平总体较高也反映在各类债券的收益率曲线上。2014年以来，无论是不同期限的国债到期收益率，还是企业债券到期收益率虽略有下降，但总体高于2006年以来的均值水平。同时，无论是企业债券还是国债，自2009年以来，期限越短，收益率上升得越多。这直接导致了在债券收益率保持较高的同时，不同期限债券之间的利差也明显收窄。2009年以来，10年国债和AAA企业债券与对应的1年期债券之间的利差总体呈下降趋势，这意味着，中国债券的收益率曲线越来越平坦化。

　　金融运行中的第三个显著特点是，国际收支的变动与央行资产扩张之间的联系已得到了极大的弱化。2014年1至10月份，中国的贸易顺差达到2770多亿美元，实际利用外资总额873.6多亿美元，但央行资产负债表中的外汇占款并没有相应地增加。2014年10月末，央行的外汇占款为272017.91亿元，较2013年底的264270.04亿元，增加不足8000亿元。这表明，中国资本账户的开放、人民币国际化与“走出去”战略的实施，正在极大地改变中国的货币供给机制与货币环境。

　　总结以上分析，我们发现，中国宏观经济运行已经出现了几个重要的新现象和新特点：(1)经济增长率明显下降，工业企业利润保持合意增长；而在理论上，经济增长率处于下行周期时，企业利润也会随之下降。(2)经济增长率和投资增长率明显下降，物价水平持续低位运行、就业势头良好。根据所谓菲利浦斯曲线，通胀率下降时，失业率往往会上升。中国通胀率与失业率之间的新组合表明，政府的宏观经济政策并不必然会因抑制通胀而带来失业率的上升，或者因降低失业率而带来相应的通胀。(3)货币流动性出现了趋势性下降。由于M1主要由流通中现金与企业活期存款构成，它们是中国经济最主要的交易媒介，因此，货币流动性的下降既可能反映了中国经济交易效率上升，也可能是中国经济交易活动下降的结果。但我们认为，将宏观经济指标结合起来看，原因更可能是前者。(4)经济增长率明显下降，物价水平持续低位运行，短期利率高企；债券的期限利差逐渐下降，债券收益率曲线平坦化。这一点与国外的情况恰恰相反。例如，美国次贷危机爆发后，美国短期债券收益率大幅下降，长期债券收益率虽然也有下降，但长短期债券之间的利差在经济下行周期中有所扩大。这正是伯南克在2011年采取扭转操作，以短期国债置换长期国债的重要原因。(5)虽仍有大量贸易顺差，但外汇储备增长缓慢。我们认为，以上几个新特点，是政府在经济新常态下实施宏观调控应当给予高度关注的。

　　逐步降低存准率是未来货币政策调整的中长期趋势

　　12月5日，中央政治局会议在分析2015年经济工作时指出，要主动适应经济发展新常态，保持稳增长与调结构的平衡，“坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总思路”，“继续实行积极的财政政策与稳健的货币政策”。因此，“稳健”无疑将是2015年货币政策的总基调。

　　在“稳健”的总基调下，根据上文所总结的中国宏观经济新特点，虽然在“三期叠加”中经济仍面临复杂的下行压力，但目前各类宏观经济指标组合是过去十余年里最好的，这是近两年来坚持稳健货币政策来之不易的成果。在这种背景下，我们认为，2015年并无对货币政策激进放松的经济与政治要求。

　　2015年货币政策的“靶心”将在很大程度上仍着眼于解决“融资难、融资贵”。但必须认识到，“融资难、融资贵”并不主要是由货币政策“紧”造成的，因此，单纯放松货币政策并不能从根本上解决经济运行中的这一顽疾。综合以上判断，我们认为，2015年即便还会采取降息行动，可能最多只有1-2次。同时，利率政策的另一个重要方面，可能就是让住房抵押贷款利率与一般工商业贷款利率机制逐渐并轨，即央行放开住房抵押贷款利率的下限管理，让商业银行在住房抵押贷款市场上更为充分地竞争。

　　然而，这并不意味着，除了存贷款基准利率外，央行在利率政策上没有其他选择。根据上文的分析，现在除了利率水平总体处于较高水平外，更重要的是短期利率相对于长期利率偏高，导致了收益率曲线的扁平化。鉴于此，在2014年11月的降息行动之后，更有效的货币政策要求央行加强公开市场操作的利率引导能力。根据我们的分析，尽管2014年公开市场操作在引导市场利率方面做了积极的探索，但总体效果并不明显。因此，我们认为，接下来公开市场操作不仅要适当增加适度投放基础货币的力度，引导货币市场利率合理下行，同时也要通过更多不同期限的现券操作来引导短期政府债券收益率下降，改变目前略显畸形的债券收益率曲线；也可以将金融机构债券纳入公开市场操作对象，通过该操作影响包括国开行等在内的金融机构债券收益率及其负债成本，并进而引导贷款利率的总体走向。

　　在完善公开市场操作体系同时，应当适时启动存款准备金率的正常化程序。中国现行的高法定存款准备金比率是在人民币大幅上升预期下央行票据冲销流动性捉襟见肘时的权宜之计，央行希望通过法定存款准备金达到对过剩流动性的深度冻结。但是，中国畸高的法定存款准备金比率带来了一些扭曲性的影响。由于央行对法定存款准备金只支付极低的利率，高法定存款准备比率政策提高了商业银行的机会成本，这又至少直接造成了两方面的后果：要么人为地制造存贷款利差给予商业银行相应的利益补偿(即利差管理)，要么商业银行为了追求利润目标而更大幅度提高贷款的利率，从而加重实体经济融资难与融资贵的问题。可以说，过高的法定存款准备金比率在一定程度上阻碍了中国的利率(尤其是存款利率)市场化进程。

　　另一方面，将法定存款准备金比率降至正常水平的条件也在逐渐成熟。首先是国内宏观经济出现了根本性的转变，中国经济已经迈入新常态，以改革促调控、总量稳定和结构优化已成为宏观经济政策的基本思路；经过十余年高速发展，中国房地产市场开始步入平稳时期，以原油为代表的全球大宗商品持续下跌，稳定了通胀预期。其次，在全球经济再平衡过程中，随着贸易和资本流动的变化、人民币汇率机制改革和资本账户开放的深化，日益增多的国家和地区在贸易、投资中使用人民币作为计价和结算货币，随着中国越来越多地发挥在新兴经济体与发展中经济体中的国际影响力，中国逐步将法定存款准备金比率降至合理水平的条件也在日益成熟。

　　因此，逐步降低法定存款准备金比率将是未来货币政策调整的中长期趋势。我们认为，鉴于现在各项存款已达116万亿元，为了避免法定存款准备金比率的调整对经济和金融市场带来较大的冲击，可考虑每次以0.2或0.25百分点，而不是0.5个百分点的力度降低存准率。有序而缓慢地使法定存款准备金比率正常化，可以进一步降低商业银行的准备金(机会)成本或其负债成本，不仅可能会使市场利率、贷款利率中枢下行，而且也为下一步的利率市场化改革创造有利条件。我们认为，和将法定存款准备金比率从6%提高到20%以上花了8年左右的时间一样，要将其正常化到一个合理的水平，所需要的时间可能会更长。

　　最后，提高货币政策透明度，完善中央银行与公众的沟通。随着信息经济学理论在货币政策中的应用，越来越多的中央银行在不断提高货币政策的透明度，强化和完善货币当局与公众之间的沟通，达到更好地引导和管理公众预期的目的，并进而提高货币政策的效果。尤其是，在2008年的次贷危机以来，作为透明度与沟通的新形式，前瞻性指引逐渐成为货币政策的一个极为重要的方面。新世纪以来，中国也积极吸取了国外货币政策透明度与沟通的有益形式，对完善中国货币调控机制发挥了非常积极的作用。但是，在提高货币政策透明度与完善沟通方面可有进一步的作为。例如，更及时地公告央行通过各类贷款工具提供的流动性支持、更及时地澄清市场传闻，不仅是必要的，而且也是很容易做到的。

　　(作者系第一创业证券首席经济学家，中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任)