□海通证券 姜超 周霞

　　近段时间的债市到底是调整还是反转，如果是调整的话，到什么点位可以止住？我们认为，长期看无风险利率下行趋势不变，债市将从快牛转入慢牛格局，10年期国债收益率的短期顶部或在4.50%以下，维持未来3个月10年期国债收益率目标区间为4-4.4%不变。

　　从长期角度看，零利率是长期趋势，债市长牛的格局并未改变。主要理由是：第一、人口周期拐点已到，人口拐点与地产大周期拐点一致，而地产周期拐点出现意味着利率将长期下行；第二，从劳动力资本结构来看，过去劳动力过剩，资本不足，所以资本回报高，未来劳动力报酬蛋糕会有所增加，而资本回报或缩小，利率将下行。当然，长牛并不意味着没有短周期调整。

　　从一年角度看，债市将是慢牛格局，主要的逻辑是金融市场与实体经济之间无法有效传导，经济差、通缩风险之下，货币宽松将持续吹大金融泡沫。

　　目前是慢牛格局中的短期调整，调整的点位判断主要从理财入手。由于理财负债端5.5%左右（5%+50BP手续费），资产端必须有5.5%以上的资产与其匹配。目前国开的绝对收益率达不到理财的配置标准，但是国开流动性好，可以质押放杠杆，目前回购利率在3.5%左右，那么放一倍杠杆可以达到5.5%的收益率，刚好满足理财配置要求。因此，目前只要国开收益率达到4.5%以上，理财就会进行配置，国开的顶部收益率应该在4.5%以下。从更长期的视角来看，随着经济增速的下行和通缩风险的加剧，无论银行理财产品收益率还是回购利率均趋于下降，因此我们判断国开债属于短期调整而非趋势反转，维持未来3个月10年期国开债利率中枢在4%到4.4%之间的判断不变，对应的10年期国债利率大约在3.5%到3.9%之间。

　　城投债方面，过去AA+城投债可以十分方便地在交易所质押融资。本轮AA+城投债的最低收益率达到过5%左右，而交易所的短期融资成本大约在4%左右，意味着即便只有70%的抵押率，其通过抵押融资也可以实现5.7%左右的套息收益率，满足银行理财的需要。上周中证登的黑天鹅政策，规定非AAA债项评级的企业债未来的质押融资资格可能会在政府债务清理之后取消。所有AAA级以下企业债的暴跌恰是源于融资功能可能丧失，因而其必须通过绝对收益率来满足银行理财的需要，而这也意味着当前5年期AA+城投债6%左右收益率已经基本调整到位，如果收益率冲高至6%以上将被理财悉数消灭。对于AA+城投债和企业债而言，6%或许是一个顶部区域。

　　债券短期牛市的根基在于货币宽松以及金融与实体经济的传导不畅，引起这两个方面改变的因素将对债券牛市形成制约。在债市慢牛中，需要注意如下一些风险点。

　　第一、货币政策短期难以大幅放松，回购利率不降，债市将震荡。出现这种情况的可能性还是存在的。2014年央行通过各种方式投放了大量的货币，包括前期的降息，但是效果并不是十分明显，融资成本依然较高，而资本市场泡沫渐起，站在这个时点，如果央行再降准降息只会吹更大的金融泡沫，所以年内央行政策再放的可能性并不大。

　　第二、资本市场与实体经济逐步打通，IPO加速。上周公司债注册制启动，意味着债券市场已与实体经济逐步打通。如果股票市场IPO注册制能放开，就能将股市与实体经济打通，资本就能从金融流入实体，拉动经济企稳，所以未来IPO放开进程至关重要。不过，看到IPO注册制在稳步推进，央行再放水就成为水到渠成，可以为股票IPO以及公司债的发行保驾护航，助推中国直接融资的发展。预计货币放松或延迟到IPO大量发行或是注册制启动之后，而非无限期延迟。

　　第三、放开存款端，利率市场化加速，理财与存款完全相同后，理财规模就不会增长。但出现这种情况的可能性较低，因为银行难以承受。