□深圳市房地产研究中心 李宇嘉

　　中国最大、世界第二商业地产企业——万达商业地产将登陆资本市场。万达上市可谓“十年磨一剑”：2005年，万达想打包10亿美元的核心物业，通过房地产信托投资基金（REITs）在国际资本市场融资，但因国家严格限制外资收购国内物业而搁浅；2007年，万达意欲在A股市场上市，但2008年的金融危机让这一计划再次搁浅；2009年，万达第三次申请内地上市，但随后的楼市调控让万达又一次梦断资本市场。

　　万达的不懈努力终成正果，但此时的房地产已经是“夕阳无限好，只是近黄昏”。楼市供求格局已发生扭转，大周期下行已经开启。一方面，商业地产从2012年就开始出现供应大于吸纳的情况，写字楼、酒店、购物中心等都出现同质化、供应过剩，国际资本市场能否给予万达理想的估值不容乐观；另一方面，住宅进入供应过剩的阶段后，万达最核心的竞争力，即以高利润的住宅销售来弥补物业持有对于现金流的占用的“万达模式”是否还能“玩得转”，也是一个问号。

　　但对于万达来讲，如果再一次错过资本市场，就不仅是能否延续过去经营模式的问题，而是紧绷的资金链可能断裂的存亡问题。由于商业地产培育期长，期初现金流贡献少，“三费”（经营费用、管理费用和财务费用）太高，一般需要借助于私募、REITs和ABS等证券化来解决持有型商业地产的现金流压力。但是，我国地产金融发展滞后，再加上调控对地产融资的限制，内地开发商很少大规模持有经营性物业。

　　短短20多年内，万达便以1473万平方米的持有面积成为国内最大的不动产商，甚至将港资老牌持有型地产企业新鸿基和恒隆甩在后面。而且，万达的项目大多在二三线和三四线城市，培育期更长，现金流压力更大。万达的秘诀就在于，以万达影院、万达百货和跟随万达的品牌连锁为核心的城市综合体（万达广场）到哪里都是新地标。因此，万达可以从地方政府获得规模化、低成本的土地储备。

　　低地价和随行就市的高房价为万达带来了非常可观的毛利率（60%左右），其住宅销售也带来了充裕的现金流，覆盖了持有型商业占用的现金流，也为培育期顺利过渡腾挪出时间。同时，万达以大型住宅区培育人气，以新地标和万达特有的院线、百货和跟随品牌集聚人气，解决了二三线、三四线城市新商圈氛围培育艰难、人气不足造成的空置。

　　但是，随着住房供求格局逆转、住宅销售大周期下行、建筑安装成本刚性上升，以及商业物业供应过剩让租金前景蒙上阴影，万达持有型商业现金流压力开始显现。销售和租赁物业带来的经营现金流从2011年的359亿元下降到2014年上半年的-89亿元。为此，万达不得不借助于高杠杆的抵押债务融资，银行贷款从2011年的359亿元上升至2014年上半年的615亿元。由于持有物业对于现金流的占用还在增加，融资高成本、高杠杆、期限错配让万达资金链压力越来越大，转向资本市场融资已经刻不容缓。

　　尽管房地产大周期下行，商业地产项目培育期较长，万达管理团队的物业经营和资产管理能力还有待提高，但在过去房价总体上升的背景下，前期项目低地价会带来可观的物业重估收益。而且，重估收益会随着物业管理的完善而不断增加。更为重要的是，相比其他“散售型”商业项目，万达持有型物业在创造城市新商圈上的效应是最好的，集聚商业氛围和实现物业增值的前景相当可观。目前，尽管国内商业地产过剩，但真正具有物业运营能力的商业地产项目很少，多数都是以“散售”而获得短期收益的“一锤子买卖”。因此，只有万达真正在培育和经营商业，特别是在二三线、三四线城市，其集聚商业气氛、带动城市功能调整、服务业发展上的努力，是其他投资商业地产的开发商所无法比拟的。

　　在新型城镇化大背景下，人口、产业、资金向城市集中和集聚是大趋势，服务业发展也是大趋势，居民对于满足城市现代生活的商业综合体的需求与日俱增。从这个角度来看，万达致力于成为持有型物业企业的努力，在探索持有型物业经营和管理模式上的努力，在探索人口和产业空间集聚效应上的努力，事实上是在为城镇化做铺垫、打前哨。尽管万达在部分二三线、三四线城市的项目有点超前开发，但也不过是“小孩子买了大衣服，迟早用得着”，这也意味着这些项目未来的增值前景是值得看好的。

　　对于此次IPO，尽管传言万达为了解决资金压力，对于募集资金规模、发行价，均降低预期，但无论如何，我们不能忽视国际资本市场融资给万达乃至内地整个商业地产所带来的经营管理模式上的变化。从国际经验看，无论是私募、信托，还是REITs和ABS，它们不仅是供给商业地产现金流“血液”利器，更能为商业地产项目注入最好的资产经营管理体系，包含硬件配置、品牌搭配、物业管理、经营定位、招商资源等，这也是万达目前最为欠缺的。

　　因此，万达在国际市场上实现IPO是一个划时代的事件。对于万达而言，将从过去的跑马圈地、快速周转向资产管理、物业运营转变，从物业开发型房地产企业向物业持有型资产管理企业转变。对房地产行业而言，万达IPO正式标志着我国商业地产告别增量时代和同质化竞争时代，从而进入存量时代。商业地产整体将从开发向利用存量转变；从追求地价上涨的短期收益，向重视管理和经营带来的长期租金收益转变。