□海通金融产品研究中心

　　单开佳 孙志远

　　A份额的投资者最近有点烦！满以为降息对类固定收益的A类份额构成利好，但事实上，降息之后绝大部分A份额都经历了一轮大幅下跌行情，有些产品跌幅甚至超过了10%。为什么降息后A类份额会出现暴跌？当前时点如何把握A份额的投资机会？

　　首先要认识到一点，虽然长期来看A份额很像一只浮息债券，但由于永续型分级基金具有合并/分拆机制，使得其定价还会受到B份额的牵制。虽然说长期来看A份额按照债券思路定价没有错，但由于降息后指数上涨过快，赚钱效应驱使投资者追逐杠杆工具，而套利者在指数连续上涨后也暂时放慢了套利卖出的脚步，导致B份额折溢价率非理性抬升，压制了A份额的表现，自然也就令得A份额价格出现暴跌了。

　　不过指数连续大幅上涨断然不是常态，分级基金的定价机制必然还会回归到理性上来，那么什么是理性定价呢？我们的认识是，资金筹码决定定价权，而A份额的固定收益特性使得其成为保险机构的良好配置对象，资金雄厚的保险机构自然拥有绝对的定价权力，一旦按照债券定价思路计算的收益率超过其成本，保险账户都会买入并长期持有，匹配其长期负债，稳定的赚取利差。此时，如果套利交易者“不偷懒”，理论上分级基金是不应当有整体折溢价套利机会的，而A份额的价格可以按照债券收益率贴现确定，利用母基金的净值，减去A份额的合理价格，自然就是B份额的理论价格。之前A份额的暴跌恰恰是因为B份额受到过度追捧，A份额投资者资金规模不再具有绝对优势，以及套利交易者不及时卖出而为获取趋势收益，共同导致以上定价机制失效。

　　了解永续分级基金的定价机理后，我们该如何做A份额的投资呢？对于不同类型投资者来说，有三种操作思路。

　　第一， 针对有负债匹配需求的长期投资者。如果有负债需要匹配，尤其是诸如寿险之类的长期负债，长久期且高收益的品种是这类投资者的良好选择。长期国债虽无信用风险，但流动性一般，而且收益偏低；长期限高收益债虽收益较高，但存在一定的信用风险，谁也不知道在长期一些经营不善的企业还能不能还得起钱。A份额没有固定的到期期限，长期收益率良好，向下到点折算机制又保护了其本金不受市场下跌的侵害，非常适合有负债匹配需求的投资者。尤其是在这轮A份额暴跌之后，长期收益率大幅上升，目前甚至比10年期AA级信用债的收益率还高出了20多个基点，长期投资价值极高。

　　第二， 定期折算套利。永续A份额虽然无法通过赎回的方式兑现本金，但可以利用每年的定期折算来获取定期收益。具体来看，在每年的固定日期，A份额单位净值中超过1元的部分，会折算为母基金，而母基金可以按照净值要求基金公司赎回，非常类似于现金分红，由此使A份额具备了永续债券的特性。这里面蕴涵着怎样的套利机会呢？关键点在于A份额的折价。对于折价交易的A份额来说，定期折算可让其一部分资产被折算为无折价的母基金，相当于迅速兑现折价。套利收益的幅度取决于A份额的折价幅度和约定收益高低。折价越大，回归到净值的幅度越大；约定收益越高，A份额折算成母基金的比例越高。

　　第三， 需要管理利润表的机构。投资机构都有利润考核需求，如果年底利润考核不达标，一些当年业绩不佳的机构，急需一些可以粉饰利润表的工具，A份额就是这类机构的良好选择。那么具体该如何操作呢？其核心在于利用可供出售金融资产的会计记账特点和A份额定期折算机制。可供出售金融资产在会计报表上的特点是只有已确定损益才记入利润表，没有兑现的浮动盈亏，只会在资产负债表上体现。这就使得有利润表管理需求的投资者，可以在定期折算之前买入相应的A份额，定折得到的母基金，赎回之后可视作兑现了约定收益，这块资产自然可以进入当年的利润表里，而除权后A份额在价格上的亏损，则因为没有卖出兑现，只会体现在负债表之上。投资者在选择这样的A份额时需要关注以下几点：定折日不能离年底报表截止日太近，否则还来不及赎回母基金兑现收益；即期收益率要足够高，这样对于利润的提升效果也最大。